“财政主导” 时代来临，各国央行只能 “被动配合”，而市场 “严阵以待”

桥水达利欧等知名投资者正日益警告，全球主要经济体正在进入一个 “财政主导” 的新时期。在这一新范式下，急剧膨胀的政府债务和不断上升的借贷成本，正对各国央行构成巨大的政治压力，可能迫使它们将利率维持在人为低位，从而损害其控制通胀的首要使命。

这一趋势在美国表现得最为明显。8 月 20 日，据《金融时报》报道，美国总统特朗普已多次公开敦促美联储降息，以减轻政府的债务偿付负担。这种直接的政治喊话，正加剧市场对美联储未来独立性的担忧。

市场已经开始用价格投票。分析人士指出，近期美国通胀数据公布后，国债市场的反应极不寻常：尽管短期国债收益率因降息预期而下跌，但 30 年期等长期国债收益率却逆势上扬。这一分化走势暗示，市场对政府持续的财政支出和货币政策可能遭受政治干预深感不安。

这种困境并非美国独有。哈佛大学教授、国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家 Kenneth Rogoff 表示，“我们已经进入了一个财政主导的新时代”。

这一转变挑战了长期以来公认的央行独立性原则，并给投资者带来了重大风险，他们正严阵以待，密切关注货币政策是否会屈从于财政需求。

创纪录的政府借贷加剧央行压力

财政对货币政策的压力，源于全球范围内不断膨胀的政府资产负债表。经济合作与发展组织（OECD）预计，高收入国家今年的主权借款总额将达到创纪录的 17 万亿美元。而 2024 年为 16 万亿美元，2023 年为 14 万亿美元。

这使得试图 “正常化” 其资产负债表的央行陷入了两难。在经历了多年的量化宽松（QE）之后，各国央行正试图通过出售债券（即量化紧缩，QT）来收缩资产负债表。然而，此举会推高债券收益率，直接增加政府的偿债成本，从而形成一种政策冲突。

投资者正密切关注英国央行，看其是否会在下月的决策中大幅缩减其债券出售计划。

资产管理公司 Amundi 的全球宏观经济主管 Mahmood Pradhan 表示：“央行的困境在于，如果金融条件因政府的财政政策而收紧，央行不能被视为在迁就这种财政政策。” 他认为，英国央行将 “非常强烈地抵制财政主导的压力”。

在英国，长期借贷成本尤其高，30 年期英国政府债券收益率为 5.6%，接近 25 年来的最高水平。

即便是以财政纪律著称的德国，由于政府计划增加借款以更新基础设施和增加国防开支，其 30 年期国债收益率也已升至 3% 以上，为 2011 年以来的最高水平。

市场对政治干预的担忧升温

在美国，市场对政治干预的担忧正通过多个指标显现。目前，2 年期与 30 年期美国国债的收益率差已扩大至 2022 年初以来的最阔水平附近，这反映出市场在预期短期降息的同时，也对长期通胀和债务风险感到忧虑。

Capital Economics 分析师认为，近期市场对一份平淡无奇的通胀数据的异常反应，暗示了如果白宫采取措施对货币政策施加更多控制，将会发生什么。此外，被认为会推动降息的白宫内部人士米兰被临时任命为美联储理事，Royal London Asset Management 的多资产投资主管 Trevor Greetham 认为，这表明 “美国财政主导的风险正在增加”。

麦格理集团全球利率策略师 Thierry Wizman 指出，期货市场已经消化了到明年年底前五次降息的预期，这在经济并未衰退的背景下显得 “过高”。他认为，这背后必然是 “一些人认为我们将迎来一个结构性鸽派的美联储主席和联邦公开市场委员会（FOMC）”。

“债务死亡螺旋” 的极端风险

长远来看，财政主导可能引发更极端的风险。知名投资人、桥水达利欧警告称，在极端情况下，一些国家可能陷入 “债务死亡螺旋”，即政府为支付飙升的利息而被迫借入更多资金。

达利欧在一次采访中解释，如果债券收益率 “过高，央行将需要再次介入，印钞并购买债券以试图压低利率”。他补充说，这种行为的最终结果将是 “货币贬值”。

这种担忧可能会削弱美元和欧元等 “主要储备货币” 相对于黄金的价值。今年以来，黄金价格已创下历史新高。

与此同时，Jupiter Asset Management 的固收主管 Matthew Morgan 指出，市场的波动性使得政府更难发行长期债券，这可能会促使它们转向风险更高的短期债务，从而使国家的财政状况更容易受到利率波动的影响。