<p>来源：On-Chain Mind，由 Shaw Jinse Finance 整理。金融中有一些概念大多数人都接受，却并未真正质疑。比如市盈率、“公允价值” 指标，甚至是对货币本身价值将保持稳定的信念。但当你退一步反思时，这些想法开始看起来不再像自然法则，而更像是基于传统的集体信仰。本文深入探讨了 MSTR（市场资本战略）、市值与净资产价值比率（mNAV），以及这些概念如何融入不断发展的以比特币为中心的公司世界。它提供了对这种新型公司的更基本和哲学的视角，连接了传统金融（TradFi）中的熟悉概念，同时质疑了许多投资者理所当然的假设。最终，你会明白像 MSTR 这样的公司并不仅仅是在 “购买比特币”——它们正在重塑未来十年股票估值的样貌。让我们开始吧。要点概览：挑战传统指标：每股自由现金流（FCF/Share），传统股票投资的北极星，与持有比特币储备的公司的每股比特币有着密切的相似性。增长叙事的力量：尽管存在许多未知，投资者仍在押注长期增长，这与比特币的卓越复合增长率相辅相成。mNAV 是 “新市盈率”：不仅仅是估值工具，它还传达了运营实力、融资能力和投资者对持有比特币的信心。MSTR 的技术信号：200 日图表和 Z-score 概率波动等指标表明，该公司的当前价格约为 350 美元，是一个有吸引力的入场点。每股自由现金流：传统投资的北极星当股票投资被简化到核心时，有一个指标往往脱颖而出：每股自由现金流（FCF/Share）。为什么？因为自由现金流代表了公司在支付运营费用和资本投资后的实际现金生成。每股自由现金流通常被视为股票向股东返还资本的最终衡量标准，无论是通过分红、回购还是再投资。每股自由现金流持续 15% 的年增长率通常被称为 “卓越”，因为以该速度复合，股票的价值大约每五年翻一番——这是世界上少数公司能够持续实现的壮举。这就是为什么市场会给予这些公司溢价估值，通常交易在 25 到 30 倍的收益之间。在某些情况下，投资者甚至愿意接受超过 100 倍的倍数。乍一看，这似乎很荒谬——许多公司从未看到预期的回报。但原因很简单：增长。如果故事足够吸引人，投资者就会愿意支付溢价。愿意为收益支付高额倍数是投资世界中最被广泛接受的怪癖之一。很少有人停下来考虑原因。但如果你退一步，你会发现人们本质上是在押注一个不可知的未来。这个公司在 25 年后还会存在吗？它还会主导其行业吗？复合收益增长会持续不断吗？尽管存在这些不确定性，增长叙事本身已经成为一种货币。市场接受它。因为如果许多人相信一家公司的增长，这种叙事可以在未来几年内推动其股价上涨。这个概念在投资界被广泛接受，但当你简单地剖析它，进行一些哲学思考，并考虑真正发生了什么时，实际上是相当疯狂的。现在，将这种逻辑应用于比特币国库储备。相同的概念目前正在比特币储备领域上演。mNAV（市值与净资产价值）是投资者为公司以高效的方式获取更多比特币而支付的 “溢价”，这是他们自己无法实现的。我喜欢将其与 “新时代” 的市盈率（P/E ratio）进行比较。实际上，它在概念上更类似于市净率（P/B ratio），尽管这个术语对普通投资者来说不太熟悉。有趣的是，标准普尔 500 指数当前的市净率约为 5.4，历史范围为 1.5 到 5.5，这与 MSTR 的历史平均 mNAV 惊人地相似。</p>
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<p>市净率衡量公司的市值与其账面价值（资产减去负债）之间的关系。它显示了投资者为每一美元净资产支付了多少。</p>
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<p>看到许多投资者质疑我们为何要为基础比特币资产支付溢价，而不是像对待传统金融的许多方面那样盲目接受，这让人耳目一新。我们应该质疑事物定价的方式。我认为这对普通比特币投资者来说是一个巨大的优势：质疑广泛接受的观点，仅仅因为 “这就是一直以来的做法”。</p>
<h3>为什么比特币溢价存在？</h3>
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<li>对增长计划的信任 - 公司将找到比个人更快地增长其投资组合的方法。获取廉价资本——这是普通投资者永远无法获得的。运营杠杆——利用可转换债券或股权融资等结构更快地扩张。你能以大约 0% 的利率获得贷款来积累更多比特币吗？几乎不可能。这就是一些最佳比特币储备公司——尤其是像 MSTR（MSTR）这样更大、更有承诺的公司发挥作用的地方。具体来说，像 MSTR 这样的公司利用可转换债券，贷方接受较低的利率以换取转换为股权的权利。这实际上补贴了比特币的积累。在传统金融中，这类似于科技成长公司如何利用杠杆在不立即稀释的情况下扩张。但是，如果传统金融股票的每股自由现金流年增长率为 15% 被视为 “卓越”，那么为什么我们会以 1.5 倍（甚至 4 到 5 倍）的溢价来评估持有比特币的公司如 MSTR，考虑到比特币在过去 5 到 10 年中的复合年增长率为 60% 到 80%？我相信这是更广泛的投资社区仍然不理解的一个关键概念：比特币是全球前五大资产类别，并且正在稳步消耗全球资本化。这是我长期看好像 MSTR 这样的公司的一个关键原因。mNAV 折扣：陷阱与真实信号 那么，一家公司可以以低于 1 的 mNAV 交易吗？绝对可以。根据比特币国库，167 家上市公司中有 21 家（约 13%）以低于其 mNAV 的价格交易。这与一些股票以极低的市盈率（如 5 倍）交易的原因非常相似。许多传统金融投资者陷入这种 “价值陷阱”，认为他们因为股价低而买到了便宜货。然而，实际上，大多数情况下，低股价源于公司未能兑现投资者所期望的业绩承诺。我相信这种价值陷阱的概念也适用于比特币储备。对于以低于其 mNAV 交易的公司，这表明市场的怀疑，可能与：
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<li>薄弱的治理；</li>
<li>脆弱的融资模式；</li>
<li>当前业务中的运营风险。实际上，这也可能表明投资者对这些公司持有比特币能力的信心。从数学上讲，当 mNAV 低于 1 时，实际上对公司的股东来说，出售比特币以回购股票是有利的。但像 MSTR 这样的公司抵制了这种诱惑。即使在 2022 年的熊市中，当他们的 mNAV 跌破 1 时，他们也重组了债务以保留其全部比特币持有。这就是为什么我相当确定 MSTR 不属于这一类别。我毫不怀疑他们会继续持有所有比特币，即使在不太有利的情况下。这种长期持有的理念源于迈克尔·塞勒对比特币作为纯抵押品的愿景。我对其他 166 家上市公司的信心没有那么强。唯一我会放入 “HODL” 类别的公司是日本的 Metaplanet。因此，mNAV 并不是一个简单的买入或卖出信号——它是一种视角。溢价可以表示信心或炒作，而折扣则可以反映困境或价值。关键在于背景：公司的每比特币收益增加了多少？它是否有其他收入来源来支持其估值？其融资模式在市场周期中的韧性如何？MSTR 的金融魔法 使 MSTR 与许多其他比特币储备公司真正区别开来的是其多元化的法币融资能力，使其能够高效地购买比特币持有。其低成本融资工具，如可转换债券和不断增加的优先股发行，使其能够迅速扩大比特币持有，而不稀释普通 MSTR 股东的权益。例如，可转换债券允许在牛市期间以接近零的有效利率借款并转换为股权。这创造了一个飞轮：更多的比特币增加了抵押品的价值，使其能够借入更多。在我看来，这种金融魔法值得一个相当大的溢价，就像在传统金融中，英伟达因其每股自由现金流的增长远远超过几乎所有其他公司而获得合理的市盈率倍数。对大多数人来说，这是一个全新的概念。比特币储备希望尽快增加每股比特币的数量，而传统金融公司希望尽快增加每股自由现金流。这是同一个概念。一个只是试图增长纯资本，预计在可预见的未来每年将增值 30% 到 50%，而另一个则试图积累他们最喜欢的法币，而法币每年贬值 8% 到 10%。我知道哪家公司更有可能在未来十年内创造更大的股东价值，基于他们各自的战略。最后，让我们快速看一些图表，以识别一些潜在的价值机会。200 日图表信号强劲：MSTR 在本周期第二次显示出其 200 日图表上的绿色信号点，交易于其 200 日移动平均线$353。这一水平为多头提供了关键支撑，标志着这一反弹的开始。在这一水平的突破可能会发出强劲的上行潜力信号。Z-score 概率波动：MSTR 的股价已降至-2 个标准差，恰好是$353。历史上，在这一牛市中，跌破-1 个标准差通常会发出显著的价格波动信号，如果宏观经济条件保持积极，回归均值的可能性很大。超卖条件：我的均值回归振荡器（使用与 RSI 类似的逻辑）表明 MSTR 处于深度超卖区域。过去在这些水平的交易往往导致短期反弹，有时甚至是显著的收益。MSTR 以比特币计价的投资机会：以比特币计价时，MSTR 的风险振荡器处于其最低值之一，这对低税环境下的投资者来说是一个强烈信号，表明应将投资从比特币转向 MSTR。历史上，MSTR 的股价相对于比特币的滞后通常会迅速弥补。因此，综上所述，我是否担心 MSTR 的股价落后于比特币当前的涨幅？一点也不。它的 mNAV 可能压缩到约 1.5，但其比特币战略的真正衡量标准仍然完好无损：每股比特币的数量仍在逐周增加。而这，基本上就是我所关心的。就像传统股票一样，它们的每股自由现金流可能年复一年地增加，但其股价可能会剧烈波动。这就是非理性投资者心理的魔力。但如果基本面继续改善（例如每股比特币数量继续增加），我会急于抓住机会以折扣价购买这家公司。因为正如我们所知，当投资者情绪转变，市盈率最终再次扩张时，这只股票有潜力产生巨额利润。</li>
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MSTR

<p>本文探讨了市场资本战略（MSTR）和市值与净资产价值比率（mNAV）在以比特币为中心的公司的背景下的概念。它挑战了传统的财务指标，强调每股自由现金流和推动投资者信心的增长叙事的重要性。mNAV 被比作一种新的市盈率，反映了运营实力和投资者情绪。文章认为，像 MSTR 这样的公司不仅仅是在收购比特币，而是在重塑股票估值，敦促投资者质疑既定的财务规范</p>

MSTR、mNAV 与比特币财政储备的未来