<div id="readability-page-1">在美股有些 “恐高” 的当下，A 股还在试图 “突破自我”。在跑赢了 GDP 之后，下半年以来 A 股（上证指数）也跑赢了曾经的市场 “宠儿” 美股（标普 500），按照我们的标准（滚动 12 个月累计收益），相对美国的超额收益已经超过 15%，创下 2015 年以来的新高。有趣的是，在当前的宏观叙事下，人们谈美股，往往谈的是 “政策”，是 “风险”，而论及 A 股，关键词更多的是空间，是规划……股市成为今年中美 “攻守之势异也”最直接和集中的体现。那么未来，我们如何看待这一行情的持续性，以及要继续需要关注什么？ <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/86ed7d7f-db33-464f-923b-c52d441c414a.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="614" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/86ed7d7f-db33-464f-923b-c52d441c414a.jpeg"/> 首先，什么情况下更容易出现 A 股跑赢美股？整体而言，A 股（上证指数，下同）的稳定性略逊于美股（标普 500，下同），从 20 世纪 90 年代以来，A 股跑赢美股的月份占比约为 41%。其中，A 股单方面上涨（A 股上涨，美国下跌）的场景占比约为 18.5%。 A 股、美股共赢的条件下，A 股跑赢的概率更大。如图 2 所示，剔除 “A 股下跌、美股上涨” 的情景，A 股和美股同涨同跌的情况 “平分秋色”，其中在同涨情况下，A 股跑赢概率约为 54%；同跌情况下，这一概率则只有约 28%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0f405cae-dbea-483e-8be5-f0ec8ad1d4d5.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="719" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0f405cae-dbea-483e-8be5-f0ec8ad1d4d5.jpeg"/> 为了更好、更平稳地衡量 A 股相对美股的历史表现，我们使用两个维度的度量方式：一是过去 12 个月上证综指相对标普 500 指数的累计 “超额” 收益率；二是使用扩散指数来衡量过去 12 个月 A 股 “跑赢” 美股的情况（大于 0 说明过去 12 个月中 A 股跑赢的月数更多）。我们把上述超额收益率大于 0 且在上涨，扩散指数处于上升状态的阶段定义为 A 股 “跑赢” 美股的阶段。 按上述标准，从 20 世纪 90 年代初以来，比较典型 A 股跑赢美股的阶段主要有 10 段（包含今年，持续时间不小于 3 个月）。从历史上看，剔除掉 1991 年和 1994 年这些早期噪音较大的阶段，平均来看，“跑赢” 行情的 7 个阶段的持续时间为 10 个月左右，上证指数相对标普 500 的滚动 12 月累计 “超额” 收益率最高达到 58% 左右，其中，“超额” 收益率最高时对应的上证指数滚动 12 月累计收益率为 60%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0e9cddbd-50b7-45c4-b833-a9844656d68d.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="388" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0e9cddbd-50b7-45c4-b833-a9844656d68d.jpeg"/> 其次，跑赢区间，股市变动的主要因素是什么？估值盈利贡献上，我们将 A 股收益率拆分为 PE 和 EPS，从过去经验来看，估值变动在 A 股涨跌中的贡献相对更大，起到主导作用。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/091fe697-9bfa-4b3d-9372-91139c5b3121.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="556" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/091fe697-9bfa-4b3d-9372-91139c5b3121.jpeg"/> 这与我们在此前《“股市跑赢 GDP”：分析框架和中外镜鉴》中提到的基本一致：与国外股市相比，A 股在跑赢 GDP 过程中，估值发挥更重要的作用。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f460d0ec-d444-4801-aa90-1e127b7daf74.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="659" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f460d0ec-d444-4801-aa90-1e127b7daf74.jpeg"/> 行业上，首先主动跑赢行情中，整体普涨是大概率事件。此外，我们对 2000 年以来 A 股各个跑赢区间内行业进行涨幅排序（使用申万行业分类），总体来看，机械、金融、军工、计算机等行业更容易跑出较好表现。但具体到各个阶段有所差异，2000 年、2006 年、2009 年受益于经济的改善，有色、煤炭、建筑建材、石油石化等周期性行业表现更为出色，2014 年、2022 年更多是流动性推动，科技行业以及小盘股涨幅更加显著。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/25aa5aeb-a36e-429e-bc18-2f44938612c5.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="1160" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/25aa5aeb-a36e-429e-bc18-2f44938612c5.jpeg"/> 第三， “跑赢”：如何开始？如何结束？每一轮 A 股跑赢的经验都有所不同，都有不同的背景和触发事件。从经济周期来看，A 股跑赢主要还是发生在中国经济周期性向上的阶段。但这里会有两个问题：第一，经济下行阶段一定跑不赢吗？当然不是，只要美国也处于经济放缓时期、或者市场泡沫破裂时期（美国科网泡沫破裂时期的经济和市场比较特殊），A 股仍有机会跑赢。第二，跑赢阶段如果经济转向，相对行情会结束吗？也不一定，如果美国经济 “懂事” 地也向下，跑赢行情仍能持续。 从政策角度，广义的宽松可能更重要。这包含货币政策本身的宽松以及美元的强弱。一般而言，在主动跑赢的阶段，美元往往是偏弱导致全球广义流动性趋向宽松；当然如果美联储紧缩、美元偏强的情况下，国内逆势宽松也能带来阶段性跑赢行情，但是后续会带来人民币汇率的压力、反而会导致资产价格波动加大。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/16febc4d-8f06-4e4b-bf92-4edd636a13b6.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="393" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/16febc4d-8f06-4e4b-bf92-4edd636a13b6.jpeg"/> 被动跑赢的例外往往源于美国自身的 “麻烦”，其中 2022 年、2002 年更多 A 股跑赢美股更多是源于美股的剧烈回调，其中前者主因美联储史上少见的激进加息；而后者则是受到 2001 年年底以来 “安然事件”、“泰科公司丑闻”、安达信解体等事件的接连爆发，引发市场风险偏好明显回调，美股重新回到下跌通道。 而跑赢行情结束或来自于 A 股涨幅的走弱（可能原因包括中国国内政策效应的退坡或流动性收紧等），或来自于风险偏好修复下美股的反弹，从而导致 A 股相对美股的超额收益有所减弱。 最后，后续会如何演绎？按照我们的标准，本轮 A 股跑赢美国起始于 2025 年 6 月，中美元首通话使得中美关系上升到新的阶段，但是值得注意是此时我们的 “跑赢” 扩散指数仍为负；直到 8 月，这一指数才上升至 0（过去 12 个月中 A 股仅 6 个月跑赢 A 股）。这意味着 A 股跑赢美国更多是依靠个别月份 A 股大涨或者美股大跌，也意味着A 股跑赢行情触碰到了关键的关口：2015 年之后，除了 2022 年美股大跌带来的被动行情外，A 股 “跑赢扩散指数” 没有站上过 0，接下来的 9 月和第四季度十分重要。如果能维持相对收益，那么根据历史规律，本轮跑赢行情可能至少能持续至明年两会前后。 我们倾向于认为本轮 A 股的上涨以及 “跑赢” 行情并没有结束。一方面，政治局会议明确表示要 “增强国内资本市场的吸引力和包容性”，吸引力背后相对收益和稳定性很重要；此外，国内政策仍有空间，经过过去几年的 “磨砺”，高层对政策节奏的把控会更加娴熟；另一方面，特朗普 “既要又要” 的政策矛盾没有找到具有说服力的答案，市场会来回在 “宽松” 和 “通胀” 之间反复摇摆。 接下来跑赢的持续主要有两种情形：一是共同进入降温或调整，但美股调整的幅度更大；二是继续高歌猛进。目前看前一种情形概率更大。9 月国内阅兵、美联储降息落定后，“慢牛” 诉求下行情很可能进入盘整阶段。我们倾向于认为，美国的问题是在降息之后，而第四季度关税对于通胀的传导会进一步加剧，从目前来看，美股对于这一点明显是更加敏感。 本文作者：邵翔、武朔、陶川，来源：川阅全球宏观，原文标题：《A 股 “跑赢” 美股：来龙与去脉（民生宏观邵翔，陶川）》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

在美股面临风险时，A 股表现强劲，已超越美股，创下 2015 年以来的新高。A 股相对美股的超额收益超过 15%。分析显示，A 股在同涨情况下跑赢美股的概率为 54%。历史上，A 股跑赢美股的阶段主要有 10 段，平均持续时间约为 10 个月。未来需关注 A 股的持续性及市场动态。

- A 股在下半年跑赢美股，超额收益超过 15%。
- A 股跑赢的概率在同涨情况下约为 54%。
- 未来行情可能持续至明年两会前后，需关注政策与市场动态。