预测：英伟达可能无法在 8 月 27 日达到华尔街的高预期

整个第三季度最重要的数据发布即将到来。2023 年 8 月 27 日星期三收盘后，华尔街最大的上市公司、推动人工智能（AI）演变的创新领导者 Nvidia（NVDA 1.65%）将公布其财政第二季度的运营结果（其财政年度在 1 月底结束）。

在华尔街，没有哪个技术进步比人工智能更火热。赋予软件和系统人工智能，使其能够在瞬间做出决策并随着时间的推移在没有人类干预的情况下变得更加高效，这是一场颠覆性的变革，可以加速全球大多数行业的增长。在《Sizing the Prize》中，普华永道的分析师预计，到 2030 年，人工智能的经济影响将达到 15.7 万亿美元。

尽管自 2023 年初以来，Nvidia 的股价上涨了约 1100%，这表明该公司正在全力以赴，但可以说，人工智能革命的面孔在一个远非完美的市场和趋势中被定价得过于完美。尽管其股价几乎呈抛物线式上升，但 Nvidia 在 8 月 27 日可能难以满足华尔街的高期望。

图片来源：Nvidia。

利润率将成为焦点，可能会成为拖累因素

在人工智能图形处理单元（GPU）方面，Nvidia 一直是行业的领头羊。其 Hopper（H100）和 Blackwell GPU 在高计算数据中心的部署数量超过其他任何芯片，与竞争对手相比，Nvidia 硬件的计算能力依然强大。

但比 Nvidia 的竞争优势更重要的是持续的 AI-GPU 短缺。

供需法则表明，当对某种商品或服务的需求超过其供应时，该商品或服务的价格将上涨，直到需求减弱。由于其 AI-GPU 的订单积压，Nvidia 能够为其硬件收取溢价，这反过来使其公认会计原则（GAAP）毛利率在 2025 财年第一季度达到了 78.4% 的高位。只要这种 AI 先进芯片的短缺持续，Nvidia 的毛利率就会保持在高位。

Nvidia 面临的问题是，它不再是唯一的竞争者。Advanced Micro Devices 和中国的华为是积极扩大其数据中心芯片生产的外部竞争者。然而，对 Nvidia 的 GAAP 毛利率构成最大威胁的可能来自内部。

Nvidia 毛利率（季度）数据来源于 YCharts。

在净销售额方面，Nvidia 的主要客户一直是 “七大巨头” 的成员。这些领先客户大多数正在内部开发 AI GPU 和解决方案，以在各自的数据中心使用。尽管这些芯片对 Nvidia 的计算优势没有威胁，但它们的价格明显更便宜，并且不像 Blackwell 那样积压。在我看来，内部芯片开发必然会让 Nvidia 失去宝贵的数据中心资源。

更重要的是，这种内部开发正在削弱 Nvidia 一直以来珍视的 AI-GPU 短缺。随着对 AI 加速芯片的需求逐渐平息，Nvidia 的定价能力和 GAAP 毛利率将随着时间的推移而减弱。我们已经目睹了超过一年的稳定毛利率下降。

Nvidia 在多个方面都将难以证明其估值合理性

除了毛利率备受关注外，Nvidia 还将面临几乎不可能的任务，即在一个历史上价格高企的市场中证明其估值溢价的合理性。

明确地说，我认为 Nvidia 确实值得拥有估值溢价，因为其竞争优势。问题在于，这种溢价能被拉伸到多远，才不会变得过于夸张，这个问题是主观的。

历史先例告诉我们，处于下一个重大趋势的行业领导者在延长估值方面的容忍度相对较短。在 25 年前互联网泡沫破裂之前，Cisco Systems、Microsoft 和 Amazon 等知名互联网领导者的市销率（P/S）分别达到了 31 到 43 的高峰。除了 Palantir Technologies，其市销率最近进入了一个独立的轨道，没有任何在颠覆性技术前沿的巨头公司能够在较长时间内维持 30 到 40 的市销率。

不到一周前，Nvidia 的过去 12 个月的市销率徘徊在 30 以上。尽管在报告预计的财年第二季度同比销售增长 53% 时，其市销率会略有下降，但仍将处于一个远高于历史可持续水平的倍数。

除了个别价格高企外，Nvidia 还是少数几只高增长科技股之一，这些股票将 S&P 500（^GSPC 1.52%）的 Shiller 市盈率提升至 154 年来持续牛市中的第三高倍数。之前记录的股市如此昂贵的情况，最终都伴随着基准 S&P 500 的 20% 或更多的下跌。

在上述毛利率讨论后，抱歉使用了这个双关语，但确实没有容错的余地。

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历史先例对华尔街领先的 AI 股票构成不可否认的担忧

帮助解释为什么 Nvidia 在 8 月 27 日（及之后）可能会令人失望的最后一块拼图与历史有关。

在过去近三十年的大部分时间里，投资者见证了许多下一个大趋势和颠覆性创新的出现。虽然这些趋势中的许多对美国企业产生了积极影响，包括互联网的出现，但它们都经历了早期泡沫破裂的事件。

被炒作的创新问题在于，投资者在广泛采用时间表和早期效用方面总是高估。例如，企业直到互联网普及多年后才完全理解如何利用这场革命。颠覆性创新需要时间来成熟，这使得人工智能在短短两年多的时间内已经成熟的可能性不大。

尽管对人工智能数据中心基础设施和人工智能软件的需求令人印象深刻，但大多数企业尚未优化其人工智能解决方案，也没有很多企业从人工智能投资中获得正回报。这些都是投资者再次高估人工智能影响力的明显迹象，至少在早期阶段是如此。

在所有大型公司的增长中，没有哪家公司的增长比 Nvidia 更依赖于投资者对人工智能发展的热情，Nvidia 在不到三年的时间里增加了近 4 万亿美元的市值。即使是最轻微的波动也可能打乱这种炒作。

重申一下，Nvidia 是一家稳健且经过时间考验的公司，不会消失。但它远非完美——而完美正是华尔街目前所追求的。