申万宏源：鲍威尔演讲导致 “降息交易” 明显升温 预期能否落地关键在于 9 月非农和通胀数据

智通财经 APP 获悉，申万宏源证券发布研究报告称，8 月 22 日，鲍威尔在杰克逊霍尔 (Jackson Hole) 全球央行年会上发表了题为 “经济展望与框架审查” 的演讲。相比 7 月 FOMC 例会，鲍威尔的政策基调转向 “中性偏鸽”。鲍威尔的演讲导致 “降息交易” 明显升温，联邦基金利率期货隐含的 9 月降息预期由 72% 一度升至 94%。2025 年下半年是 “关税验证期”，基准场景是：失业率升至 4.4-4.5% 区间，年内降息 2 次。9 月降息预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态，而在于 9 月 5 日的非农报告和 9 月 11 日的通胀数据；第 2 次降息预期落地的充分条件或是失业率升至 4.4% 以上。

(一) 宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择

相比 7 月 FOMC 例会，鲍威尔的政策基调转向 “中性偏鸽”。就业方面，鲍威尔的描述可概括为：供需双弱下 “脆弱的平衡”，且就业下行风险趋于上行；(2) 通胀方面，鲍威尔认为关税引发的通胀是清晰可见的，但或是 “一次性” 的，提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。

货币政策立场方面，鲍威尔认为，美联储需要在 “滞胀风险” 中取得平衡 (通胀上行和就业下行风险并存)，谨慎行事，随机应变。由于政策利率处于限制性区域，随着基线前景和风险平衡的变化，美联储需要调整政策立场，且显然是往宽松的方向调整。

(二) 长期货币政策框架回归正常化：长期 2% 通胀目标 + 广泛的最大就业目标

在演讲的第二部分，鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架 (或策略) 的修订。2020 年 8 月杰克逊霍尔年会，在 “有效利率下限” 约束下，鲍威尔领衔修订并发布了新版框架，提出 “平均通胀目标制”，更加关注就业 “短缺” 和通胀 “补偿”。

2025 年 “声明” 是对过去一段时间美联储货币政策策略的 “事后确认”。2020 年 “声明” 修订的宏观背景是：基于水平的 “菲利普斯曲线”，双重使命是互补的，美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下和未来，美国正面临 “滞胀” 难题，美联储不得不在双重目标之间取得平衡。

(三) 美联储降息的 “预期差” 及其调整风险：9 月降息，然后呢？

鲍威尔的演讲导致 “降息交易” 明显升温。联邦基金利率期货隐含的 9 月降息预期由 72% 一度升至 94%。年内降息次数由 1.9 次升至 2.2 次，2026 年底之前的降息次数由 5.0 次升至 5.3 次。

2025 年下半年是 “关税验证期”，我们的基准场景是：失业率升至 4.4-4.5% 区间，年内降息 2 次。9 月降息预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态，而在于 9 月 5 日的非农报告和 9 月 11 日的通胀数据；第 2 次降息预期落地的充分条件或是失业率升至 4.4% 以上。

美联储降息的 “预期差” 主要是 2026 年。2026 年上半年的宏观场景或为：通胀保持粘性 (保持高位或下行斜率不及预期)、经济企稳、修复，失业率下行。在此背景下，定价 2026 年降息 3 次或过于乐观，需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的 “反转” 风险。