申万宏源：油轮运价淡季突破 关注旺季前置

智通财经 APP 获悉，申万宏源发布研报称，今年 8 月运价持续攀升，提前走出淡季，与 2023、2024 年同期运价发生明显分化，拐点前置。近期伊朗、俄油以及委内供应减少，将增加未来合规原油需求。此外，中东增产有望在需求旺季逐步放量，预计 9-12 月原油 (尤其是合规原油) 的需求将进一步改善，支撑 4 季度旺季运价继续有强劲表现。VLCC TD3C-TCE 单日跳涨 23%，淡季运价突破 5 万美元/天。美股 FRO、ECO、DHT 等跟随运价已开启上涨，AH 股油运有望补涨。因相对位置低，补涨空间大，推荐招商轮船 (601872.SH)。

申万宏源主要观点如下：

近期 VLCC 运价上涨原因

宏观层面，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表示，尽管通胀仍备受关注，但就业市场风险上升可能使美联储在 9 月降息。降息预期走强的背景下，顺周期需求预期改善，导致商品和运输价格上涨。微观层面，美湾 WTI 原油对中东原油价差走阔，西 - 东贸易套利窗口打开，长运距运输增加，船队西行后中东运力偏紧。运力偏紧情况下，中东 9 月货盘持续，供需失衡导致运价大涨。Suezmax 油轮运价强劲运营，高达 6 万美元/天，部分需求外溢 VLCC 市场。

淡季拐点前置，右侧来临，关注旺季运价继续抬升

今年 8 月运价持续攀升，提前走出淡季，与 2023、2024 年同期运价发生明显分化，拐点前置。近期伊朗、俄油以及委内供应减少，将增加未来合规原油需求。

伊朗制裁升级导致出口减少，最近 4 周原油出口由原先的 170-190 万桶/天降至 130-140 万桶/天附近；俄罗斯原油因欧美制裁升级 (原油出口限价从 60 美元/桶下调至 47.6 美元/桶) 等原因而出口下滑，近期出口量从原先的 350 万桶/天下降至 310-320 万桶/天附近；美国再次授权雪佛龙在委内瑞拉的运营许可，委内原油已转向美国，至远东出口明显下滑，最近几周已降至 0。

此外，中东增产有望在需求旺季逐步放量，预计 9-12 月原油 (尤其是合规原油) 的需求将进一步改善，支撑 4 季度旺季运价继续有强劲表现。

中国需求稳定，全球进入主动补库存阶段

从出口口径数据统计，2025 年 1-7 月中国原油进口量同比增长 4.6%，其中剔除伊朗、委内瑞拉和俄罗斯的原油进口量同比增长 5.3%，增量主要来自西非、巴西和加拿大等地区。1-7 月中国进口原油数量约 1090 万桶/天，其中约 32.5 万桶/天的原油流向库存，占比约 3.0%。因此中国表观需求整体维持稳定，同时进入主动补库存阶段，且目前库容率距离历史最高水平仍有一定空间。此外，1-7 月欧美、日韩均实现了累库存，分别增加了 15 万桶/天和 5 万桶/天左右。

VLCC 船型市场供需差持续，景气周期上行确定

船队老龄化有效运力下降，2025-2026 运价中枢有望持续提升，按照有效运力测算，2025-2027 年 VLCC 有效运力增速分别为-4.1%、-0.3% 和 +1.8%。假设 2028-2030 年每年交付 VLCC30 艘，则有效运力增速分别为-0.5%、-1.0% 和-1.2%。至少到 2030 年前无需担心供给。需求端，产油国增产等继续推动贸易量的增长，预计 2025-2027 年需求增速将分别为 2.3%、1.4% 和 1% 左右 (2025-2026 年参考 EIA、IEA 和 OPEC 的预测中值)。因此 VLCC 供需增速差分别为-6.4%、-1.7% 和 0.8%，整体依然有利于运价中枢的抬升。

美股领涨，AH 补涨空间大

招商轮船 0.84 倍，对标美股 FRO1.16 倍，DHT1.06 倍。运价弹性角度，招商轮船油轮船队 TCE 每涨 1 万美元/天增加 15.3 亿 (52 艘 VLCC，8 艘阿芙拉)；干散货每上涨 1 万美元/天，招商轮船税前利润增加 15.1 亿 (16 艘 Cape，6 艘巴拿马，37 艘大灵便及灵便型)。

风险提示

地缘冲突变化；关税政策引发全球经济衰退；中东增产不及预期等。