国信证券：主流制冷剂价格持续上涨 液冷板块开启增长空间

智通财经 APP 获悉，国信证券发布研报称，随着年度配额的持续消化，各家年度内可售货源有限，存明显的挺价惜售心态，供应端对价格利好支撑较强，R32 新单价格或仍有进一步上涨的可能，预计 9-11 月均价分别在 6.2 万元/吨、6.3 万元/吨、6.4 万元/吨。此外，随着 AI 技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，液冷技术可有效降低数据中心 PUE，其中浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长，全氟聚醚、氢氟醚、全氟胺、六氟丙烯低聚体均各具优势。

国信证券主要观点如下：

主流制冷剂产品未来价格稳定增长

R32 方面，随着年度配额的持续消化，各家年度内可售货源有限，存明显的挺价惜售心态，供应端对价格利好支撑较强，新单价格或仍有进一步上涨的可能。预计 9-11 月均价分别在 6.2 万元/吨、6.3 万元/吨、6.4 万元/吨。R134a 方面，随着年度配额的持续消化，卖方挺价心态或持续增强，四季度出口需求的逐步增量同时气雾罐等长协订单陆续进入商谈阶段，基本面利好支撑仍偏强，市场或仍有进一步冲高预期。卓创资讯预计未来三个月，国内制冷剂 R134a 市场价格或延续稳中上行，预计 9-11 月均价格或在 5.2 万元/吨、5.3 万元/吨、5.4 万元/吨。

出口价格方面，截至 2025 年 7 月出口均价，R22、R32、R134a 等产品外贸价格受海关出关、船运周期等因素影响，与内贸月度价格仍然倒挂，但企业端内外贸报价已协同一致。具体来看，2025 年 7 月 R32 出口均价为 46576 元/吨，R22 出口均价为 26480 元/吨，R134a 出口均价为 44598 元/吨，R125/R143 系列出口均价为 31665 元/吨。

去年空调生产基数较高，2025 年 9 月空调总排产同比下滑

2025 年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中 1-2 月让步出口被动减量，3 月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进，5-6 月随着 618 大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长。进入夏季东北、山东、河南等多地高温天气带动空调终端市场销量提升，行业库存进一步消化。

进入三季度，9 月家用空调内销排产呈现下滑趋势，一方面受到去年国补基数较高影响；另一方面受上半年需求进一步透支，企业对生产预期有所保留。出口方面，根据海关数据显示，1-7 月我国空调累计出口 4492 万台，同比 +4.2%，出口市场自 5 月起开始出现下滑趋势，6 月除大洋洲因小基数保持增长外，其他区域均不同程度下滑。7 月出口受高库存压力影响，整体处于下行周期，除欧洲受高温天气利好表现增长、大洋洲因基数较低实现一定增长外，亚洲拉美由于转口贸易受限表现下滑。

排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025 年 9 月排产 572 万台，同比-6.3%；10 月内销排产同比下滑 23.4%，11 月排产同比下滑 17.6%。出口排产方面，2025 年 9 月出口排产 502.5 万台，同比-16.6%；10 月、11 月出口排产下滑比例逐步改善。

液冷带动上游氟化液与制冷剂需求提升

随着 AI 技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，液冷技术可有效降低数据中心 PUE，其中浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长，全氟聚醚、氢氟醚、全氟胺、六氟丙烯低聚体均各具优势，建议关注巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份等。此外，R134a 可用于双相冷板式冷却液，巨化股份拥有 R134a 配额 7.65 万吨，占比 37%；昊华科技拥有 5.42 万吨配额，占比 26%；三美股份拥有 4.99 万吨配额，占比 24%。

投资建议

2025 年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32 等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂 R22 等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计 2025 年将出现供需缺口；三代制冷剂 R32 供给虽同比小幅提升，但 2024 年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计 2025 年将保持供需紧平衡。

国信证券认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，看好 R22、R32 等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份 (600160.SH)、东岳集团 (00189)、三美股份 (603379.SH) 等公司。

风险提示

氟化工产品需求不及预期；政策风险 (氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等)；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。