<p>来源：Coin Metrics；编译：金色财经</p>
<h2>关键点</h2>
<p><strong>比特币需求：</strong> 对现货比特币 ETF 的持续流入以及数字资产财库工具如 “Strategy” 的表现显示出投资者对比特币（BTC）敞口的需求。尽管这可能导致少数机构持有的集中化，但此类产品为传统投资者拓宽了投资渠道。</p>
<p><strong>滞后活动：</strong> 尽管比特币价格创下历史新高，其区块并未始终保持满载。虽然这允许低价值交易被纳入区块，从而改善网络可达性，但也引发了对矿工盈利能力的担忧——有限的交易费用收入降低了矿工维护网络安全的动力。</p>
<p><strong>不断扩展的比特币应用场景：</strong> 包装比特币（BTC）产品和新兴的本地比特币应用正在为持有者创造新的收入机会，并推动网络活动。然而，自 2024 年 8 月以来，交易费用一直保持低迷，从未超过 150 美元。从长远来看，费用收入需要在维持矿工激励和网络安全方面发挥更大作用。受监管的比特币投资工具的发展和一波支持加密货币的立法推动了比特币价格的显著上涨。尽管投资者的安全性有所改善，但基础网络的可持续性却被忽视。如果不考虑网络活动，比特币的长期投资案例是不完整的。在 2024 年 9 月，我们的首份比特币资产分析强调了比特币日益稀缺的特性、其在现代投资组合理论中的优势以及比特币 ETF 的崛起。如今，比特币价格已超过 124,000 美元，ETF 流入量也在上升。在本次更新报告中，我们深入探讨了通过 ETF 和财库公司对比特币敞口的近期需求、这种需求对网络活动的影响，以及 2025 年及以后比特币生态系统的新兴趋势。 II. 驱动比特币兴趣的因素 (I) 自美国现货比特币 ETF 获批以来的持续流入 自 2024 年 1 月美国现货比特币 ETF 获批以来，市场对其的兴趣波动不定。目前，比特币 ETF 持有的比特币总量超过 100 万，超过当前比特币供应的 5%。随着比特币价格创下新高，机构投资者和传统投资组合纷纷回归 ETF，渴望增加比特币敞口。比特币 ETF 流入量的增加可以通过以下几点解释： 1. 现代投资组合理论的支持：该理论表明，投资比特币可以帮助改善风险调整后的回报。比特币与黄金和股票的低相关性可以帮助分散投资组合，并对冲市场下行风险。 2. 简化的保管：比特币的自我保管需要大量资源来管理种子短语和多重签名钱包的安全，而 ETF 则避免了这些保管复杂性。 3. 便利的访问：投资者可以通过传统经纪平台参与 ETF，而无需连接新的加密货币交易所或进行点对点交易，这与他们现有的投资实践相一致。</p>
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<h3>(II) Strategy 的崛起：一种杠杆比特币投资工具</h3>
<p>寻求更大比特币敞口的投资者正在转向专注于建立比特币财库的上市公司，如 Strategy（NASDAQ: MSTR）。</p>
<p>与比特币 ETF 相比，Strategy 的股票提供了更大的波动性，从而为投资者提供了更高的潜在回报。这是因为 Strategy 通过递归杠杆增加比特币持有量的模式：其股票的波动性使其能够持续发行低利率的可转换债券（经验丰富的投资者可以用来对冲），并利用所得资金购买比特币。Strategy 的核心目标是增加每股流通普通股的比特币数量（“BTC 收益”）。投资者预计 Strategy 将继续增加其比特币持有量，这推动其股价相对于其基础财库的价值溢价。目前，Strategy 持有超过 628,000 个比特币，占当前比特币供应的 3%。作为参考，这一数量仅比黑石集团的比特币 ETF 为数百万投资者持有的比特币总量少 100,000 个。Strategy 使用 “BTC 风险” 这一概念来衡量其发行债券的比特币价值降至债券面值的概率。如果比特币价格在较长时间内下跌，这种风险一旦实现，可能会削弱 Strategy 融资未来比特币购买的能力，甚至迫使其反复减少比特币持有量以满足债务义务。</p>
<h2>III. 网络活动与比特币需求是否相关？</h2>
<p>就像公司收入决定股票价格价值一样，交易费用被视为决定代币价格的关键因素。交易费用不仅反映网络使用情况，还作为激励矿工维护网络安全的核心奖励。</p>
<p>被动的比特币持有减少了网络活动和费用收入，从而威胁到网络安全。如果矿工无法从区块奖励和交易费用中产生足够的比特币收入，他们可能会停止运营以避免损失，导致算力集中在少数运营商手中。通过分析交易费用活动的变化，我们可以清楚地确定它是否推动比特币价格上涨。</p>
<h3>(I) 矿池主导地位持续</h3>
<p>自从发布我们的第一份《比特币资产分析报告》以来，顶级矿池对总算力的控制保持稳定。美国矿池 Foundry 控制了大约 30% 的算力，紧随其后的是中国矿池 Antpool，控制了 18%。为了最大化利润，矿工们不断竞争以控制算力和网络主导权。目前的区块生成难度达到了历史最高水平，这表明矿池持续投资新矿机以维持其在网络中的地位。</p>
<p>比特币矿池份额图（2024 年 8 月至今）</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396392_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396392_watermarknone.png"/></p>
<h3>(II) 矿工收入不可持续</h3>
<p>尽管矿池控制着网络，个别矿工的收入越来越依赖于比特币的价格。在 2024 年 4 月比特币第四次减半后，交易费用的比例持续下降，目前占矿工总收入的不到 1%。个别矿工正在减少比特币的持有量，部分原因是出于运营安全考虑，部分原因是需要出售比特币以覆盖运营成本。预计比特币将在 2028 年进行第五次减半，届时矿工每个区块将仅获得 1.5625 个新比特币。这一收入的显著下降可能导致一些矿工退出市场，因为无法维持盈利能力。这种矿工的退出将对比特币的去中心化和网络安全构成威胁。在这种背景下，交易费用收入将变得越来越重要，以激励矿工维护网络安全并防止算力集中。由于比特币区块奖励减少造成的收入缺口可以通过两种方式弥补：首先，网络活动激增推动交易费用上涨；其次，新应用的开发创造了对区块空间的额外需求。自 2025 年 1 月以来，可用的比特币区块空间相比 2024 年的平均水平显著增加。区块重量衡量的是包含在区块中的交易大小——复杂交易的重量更高，占用的区块空间也比简单交易多。目前，区块中有足够的空间容纳更多交易，只要有需求。对区块空间的低需求使得交易费用保持低位，使得许多对费用敏感的用户能够参与网络交易。虽然低费用增加了在抗审查网络上价值转移的包容性，但比特币资产的需求与机构投资者对区块空间的需求之间几乎没有相关性。比特币越来越被视为 “数字黄金” 和价值储存手段。它的吸引力并不来自于网络产生的费用，而是其对法定货币通货膨胀的对冲能力，以及作为存储或转移价值的替代手段。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396401_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396401_watermarknone.png"/></p>
<h2>V. 2025 年比特币应用案例发展</h2>
<h3>(I) 新兴的包装比特币替代品</h3>
<p>Coinbase 的 cbBTC 供应量显著增加，因为 BitGo 的包装比特币（wBTC）经历了保管调整。用户锁定他们的比特币并获得代表基础资产的 cbBTC 和 wBTC 等代币，从而寻求在其他网络上的收益机会。</p>
<p>虽然 BitGo 之前在代币化比特币市场中占据了大多数份额，但其在 2024 年 8 月宣布与 BitGo 新加坡有限公司和 BiTGlobal 合作调整其保管模式，引发了市场对其储备管理的担忧。因此，BitGo 保管的比特币供应量停滞不前，wBTC 的供应量稳定在约 127,000 个，低于去年的 153,000 个总供应量。同时，自 2024 年 8 月推出以来，cbBTC 的供应量已增长到超过 52,000 个。虽然 BitGo 仍然为其用户持有大多数比特币，但 Coinbase 正在稳步获得市场份额。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396402_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7396402_watermarknone.png"/></p>
<h3>(II) 原生比特币应用持续演变</h3>
<p>开发者正在积极开发应用，以减少用户在使用比特币赚取收益时对保管人和跨链桥的依赖。持有者可以使用原生比特币与这些应用进行交互，而无需持有代币化的比特币。</p>
<p>巴比伦创世链通过激励矿工将比特币质押给运营商，为外部权益证明（PoS）网络提供安全性。利用比特币网络验证 PoS 网络中的状态变化，不仅增强了 PoS 链的安全性，还为比特币矿工创造了额外的交易费用收入。虽然比特币质押者保留比特币的所有权，但他们也从 PoS 网络中获得奖励，这需要运营商的协助来验证网络状态。2024 年 8 月 22 日，巴比伦质押服务首次开放存款时，区块空间需求显著增加，网络费用短暂超过 150 美元，创下自 2024 年 6 月 OKX 未花费交易输出（UTXO）整合以来单个区块费用的新高。这一现象充分展示了市场对巴比伦质押服务的预期。自巴比伦质押服务引发费用上涨以来，比特币交易费用从未超过 150 美元。除非出现新的因素激励用户将其交易纳入下一个区块，否则交易费用将继续占矿工收入的低比例。费用收入的不稳定性迫使矿工更加依赖新铸造的比特币区块奖励来维持运营。第六：展望 通过 ETF 和数字资产国库（DAT）产生的比特币需求增加，是比特币近期强劲表现的主要原因。然而，这种需求并未转化为网络活动的增加。持续低迷的费用收入使比特币网络的健康状况充满不确定性。随着新铸造比特币数量的减少，交易费用在激励矿工维护网络安全方面将变得越来越重要。如果矿工因长期亏损被迫退出网络，比特币的去中心化和抗审查能力将面临风险，其核心价值主张将会丧失。</p>
<p>更多本土比特币应用的出现预计将使交易费用收入回归矿工，而不是让相关活动流向其他区块链。如果比特币要匹配其高估值，网络活动和矿工激励必须尽快改善。</p>

GBTC

<p>比特币在需求增长的同时面临挑战，因为网络活动不足。尽管比特币价格高企且 ETF 资金流入增加，但由于交易费用低，矿工的盈利能力面临风险。新的比特币使用案例正在出现，但必须增加费用收入以确保网络安全。机构对比特币 ETF 的兴趣正在上升，这些基金中持有超过 100 万个比特币。此外，像 Strategy 这样的杠杆投资工具正在获得关注，但被动持有可能威胁到网络活动和矿工的激励。若不解决这些网络问题，比特币的长期投资案例仍然不完整</p>

比特币面临的未来挑战：BTC 需求增长与网络活动不足之间的矛盾