中金：美国经济最大风险仍是 “类滞胀” 需要警惕金融市场可能因此面临的波动

智通财经 APP 获悉，中金发布研报称，美国经济最大风险仍是 “类滞胀”。在关税与移民政策双重作用下，短期内需求与供给均受抑制，中期则可能形成结构性通胀。消费信心下降、企业投资意愿下降、以及债市信号的背离，都已显现出 “类滞胀” 的特征。政策层面，美联储降息可能带来短暂缓冲，但难以改变结构性因素，甚至可能强化通胀粘性。历史经验表明，“滞胀” 并非单纯的周期性现象，而是政策、结构与市场预期共同作用的结果。在这一背景下，需要警惕美国经济的潜在风险溢出，以及金融市场可能因此面临的波动。

中金主要观点如下：

1、关税与移民政策的交替影响

在此前报告中已经指出，美国正步入 “高关税、高利率” 的 “双高” 时代。最新数据显示，这一政策组合仍在延续。8 月以来，美国并未达成新的关税削减协议，反而将对印度进口商品的关税税率提高至 50%(图表 1)。与此同时，政府关税收入继续增加，根据财政部长贝森特近期的表述，仅今年关税带来的财政收入就将超过 3000 亿美元，未来或进一步增加 (图表 2)。国会预算办公室 (Congressional Budget Office，CBO) 最新估算则显示，关税在未来或能为财政贡献约 4 万亿美元的收入，显著高于此前预计的 2.8 万亿美元。

图表 1：美国有效关税税率仍高达 20%

资料来源：USITC，Wind，中金公司研究部

图表 2：关税带来的财政收入大幅增加

资料来源：Haver，中金公司研究部

政府关税收入增加意味着私人部门将承担更高成本。若关税由企业承担，企业利润将受侵蚀，从而压制招聘与投资需求;若由居民承担，则物价上涨，生活成本上升，实际购买力下降，最终削弱消费支出。换言之，关税对总需求具有收缩效应 (因为关税本质上也是一种税收)，对通胀的影响则取决于成本向消费者转嫁的程度。

除关税以外，美国经济还面临另一个政策挑战：收紧的移民政策。过去数年，美国劳动力供给和人口增长在很大程度上依赖移民。2021–2024 年，拜登政府的边境政策较为宽松，使美国经历了前所未有的移民激增。CBO 估算，美国人口净增 730 万 “其他外国公民”(包括无合法签证的移民及部分获得临时庇护身份的人)，远高于疫情前每年约 10 万的平均水平。与以往非法移民潮不同，此轮涌入者中，许多人获得了临时庇护身份并取得工作许可，有效促进了劳动力供给。然而，随着特朗普政府收紧移民政策，移民流入已出现明显下降 (图表 3)。这不仅体现在流入的减少，也表现为流出的增加 (驱逐出境规模上升)。

图表 3：移民流入已出现明显下降

资料来源：CBO，中金公司研究部

移民放缓将削弱劳动力增长，对经济扩张形成压力。劳工部的数据显示，今年以来外国出生的劳动力人口下降，劳动参与率也同步下滑，显示劳动力供给正收缩 (图表 4)。移民人口的下降也会削弱需求，一个渠道是消费增长动能将减弱，另一渠道是住宿需求的下降会使本已承压的房地产市场雪上加霜。达拉斯联储的一项研究指出，收紧的移民政策或使 2025 年美国实际 GDP 增速下滑 0.81 个百分点，PCE 通胀率上升 0.15 个百分点。

图表 4：外国出生的劳动力人口出现明显下滑

资料来源：Haver，中金公司研究部

还有一个因素值得关注，那就是中国 “反内卷” 政策的潜在外溢影响。过去几年，美国通胀放缓与中国 PPI 与出口价格增长缓慢也有关，但如果中国 PPI 回升，叠加关税，对美国通胀也可能带来一定推升作用。

总体而言，关税与移民政策都属于供给冲击，具有 “滞胀” 效应：短期内，“滞” 的影响可能更大一些，因为关税抑制消费与投资需求、移民收紧压制就业增长;中期来看，“胀” 的粘性会逐步显现，企业将关税成本转嫁消费者，劳动力供给下降将推升结构性通胀。因此未来一年，美国面临的最大风险仍是 “类滞胀”。

2、调查数据显示 “类滞胀”

近期经济与金融市场的多项数据已呈现出 “类滞胀” 的特征：首先，消费者信心与通胀预期背离。8 月密歇根大学消费者信心报告显示，消费者对未来一年的通胀预期上升，但整体信心下降 (图表 5)。8 月咨商会信心指数也呈现类似走势 (图表 6)。这种组合意味着居民对经济前景感到悲观，同时也担心未来物价难以下行。

图表 5：消费者通胀预期上升，但整体信心下降

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

图表 6：咨商会消费者调查亦呈现类似走势

资料来源：CEIC，中金公司研究部

其次，制造业成本与投资意愿分化。8 月份，跟踪的五大地方联储制造业 PMI 价格指数普遍上升，显示企业面对的原材料成本压力加大。另一方面，企业资本开支意愿虽有所回暖，但整体仍处于低位 (图表 7)。对比 2021–2022 年，当时制造业价格指数走高伴随投资意愿强烈，属于经济过热;而当前则是成本上升与投资意愿低迷的组合，这更符合 “类滞胀” 的特征。

图表 7：制造业调查：支付价格上升，投资意愿下降

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

第三，债券市场的信号。对 10 年期美债进行拆分可以发现，7 月份以来，债券隐含通胀预期 (Breakeven) 上升，而实际利率则下滑 (图表 8)。这表明，投资者在预期未来实际回报下降的同时，也在要求更高的通胀补偿。

图表 8：美债隐含通胀预期上升，实际利率下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

最新的褐皮书也指出成本端价格压力上升而经济趋缓：美国经济整体基本持平，仅少数地区出现温和增长，但价格压力升温，消费者支出因关税与经济不确定性等实际收入压力普遍趋弱。波士顿联储报告，辖区内一家服装零售商将约半数商品的价格提高了 10% 到 15%，其他零售商提价幅度相对更小，但也称制造商承担关税的比例超过了预期。纽约联储报告，辖区内有多家企业表示，计划通过提价来抵消因输入品被征收关税而增加的成本，甚至有一家欧洲钢材企业称已将关税成本全部转嫁给客户。受访者越来越多地预计，未来几个月物价上涨速度将加快;与价格压力相对应的是，辖区内经济活动小幅下滑，因关税不确定性持续对企业造成压力。费城联储报告，辖区内所有企业通胀预期截尾均值 (trimmed mean) 从去年同期的 3.0% 上升至 4.7%;同时，受访者称许多家庭收入增长跟不上物价上涨的速度。受访企业则表示，上季度以来，超过半数的客户对价格转变更为敏感。

3、联储降息未必一帆风顺

在短期就业压力加大的背景下，美联储或倾向于率先降息。鲍威尔在 Jackson Hole 会议上的讲话阐述了美联储的政策 “反应函数”，强调了应对就业下行风险的必要性。然而，随着通胀粘性逐步显现，风险平衡可能发生改变，美联储的政策焦点也可能不得不重新回到通胀控制上。这意味着美联储降息的幅度未必很大，过程也可能比市场预期的更为曲折。

历史经验表明，“滞胀” 的形成往往并非单纯的周期性现象，而是政策、结构与市场预期共同作用的结果。上世纪 70 年代发生 “大滞胀”，表面看是因为中东国家实施原油禁运推高了油价，但实际上还有更深层次的因素，包括：货币政策过度宽松，消费者通胀预期失控;人口高速增长，社会福利政策扩张，居民的刚性需求旺盛;工会力量强大，工资刚性上升;尼克松政府采取的物价管控措施降低效率;布雷顿森林体系崩塌导致美元贬值等。

如今，美国同样面临政策与结构性挑战：财政政策相对宽松，赤字居高不下;特朗普政府试图干预货币政策;关税大幅上调，且有常态化、制度化趋势;全球供应链重构，生产运转效率降低;人口老龄化加剧，劳动参与率下降;移民政策收紧可能长期存在;市场对于美元贬值形成预期等。这些因素或将制约供给，使供给冲击出现得更加频繁。因此，尽管判断美国重现 “大滞胀” 的可能性不大，但 “类滞胀” 的风险依然不容忽视。需要警惕美国经济的潜在风险溢出，以及金融市场可能因此面临的波动。