申万宏源傅静涛：四季度行情会好于三季度，26 年指数中枢将进一步上升

9 月 5 日，A 股的大涨一洗前几个交易日的情绪 “阴霾”，令许多投资者都笑逐颜开。 但相对而言，这个市场走势会继续向上还是蹒跚逐步，依然引发投资者 对此，申万宏源 A 股策略首席分析师傅静涛日前以 “时间已是全面牛市的朋友” 为题，再次分享了对于后续市场的分析预判和展望。 他表示，A 股不怕阶段性休整，也不怕牛市的节奏减慢降速。随着时间的推移，未来应该是一个越来越好的过程，下一波行情会更好，指数的空间会更大，中枢可能会进一步的抬升。 他的投资逻辑如何？ 对于市场行情的展望又是怎样的过程，我们予以实录（以第一人称，有少量删节）。 傅静涛金句： 1、 最近这段时间，凡是交流的场合，我都会跟大家明确的说，我是来聊牛市的。 2、 A 股越往后会越好，2025 年四季度会好于三季度，2026 年的指数中枢可能会进一步的上台阶。 3、 这个位置不怕市场出现阶段性休整，也不怕牛市的节奏减慢降速，随着时间的推移，未来是一个牛市行情发酵越来越容易的状态。 4、 现在牛市和国运层面的乐观预期已经在大家心中，但对股市而言还差一个环节，真正的牛市主轴线上的板块，核心叙事主轴线上的板块，还需要等待催化。 5、 大家经常说这个阶段是 “水牛” 行情，但我们认为，历史上没有哪一轮牛市是完全没有基本面支撑的。 6、 随着时间的推移，基本面改善的板块会不断的增加，特别是先进制造、中国制造相关的行业，这个方向可能会成为未来潜在牛市行情的核心基本面因素。 7、 明年即将迎来的应该是一个 5 年维度上的盈利能力向上拐点。背后是供需格局改善，加上周转率向上和盈利能力提升，这个情况已经 5 年没有出现过了。 8、 现在的这轮行情应该是科技高景气方向演绎动量行情的阶段。但这一轮牛市的纵深不会停在这个地方，未来深度参与了全球产业链的中国企业，国内科技链上的中国企业可能会有更多定价权的取得。 9、 港股在这一轮行情中，除了估值提振和增量资金流入之外，更坚实的基本面是来自产业趋势、赛道方向蓄势阶段的领域，龙头大概率会在港股。 A股越往后越好 最近这段时间，凡是交流的场合，我都会跟大家明确的说，我是来聊牛市的。 在此前市场不断加速上涨的阶段，我们和大家说更好的牛市还在后面，但当时可能并不是市场最乐观的观点。 但近期市场经历了短期调整之后，有了一些休整和顿挫之后，在这个时间节点再去讨论牛市纵深，讨论后续行情发酵的空间，这个时间点是非常好、非常合适的时间窗口。 我们的一个核心观点就是，（A 股）越往后会更好。2025 年的四季度会好于三季度，同时 2026 年 A 股市场的投资机会、指数中枢可能会进一步的上台阶。 我们讨论牛市纵深，核心观点是时间已经是全面牛市的朋友。这句话背后一个很重要的线索是，随着时间的推移，一方面基本面改善的线索会不断地增加；另外一方面，增量资金流入、居民存款搬家，资金正循环的条件也会不断变好。 我们一般讨论股票的时候说胜率、赔率，基本面、估值和资金供需。随着时间的推移，胜率会不断提高，同时赔率也会有相对应的改善。 所以，这个地方不怕阶段性休整，也不怕牛市的节奏减慢降速。因为随着时间的推移，后边应该是一个越来越好的，或者说牛市行情发酵越来越容易的过程。 牛市有三个必要条件 我们总结下来，每一轮牛市有三个必要条件。 第一个必要条件，是国运层面的乐观预期。刚刚经过 9 月 3 日的阅兵，在大家的心中底层的信心，对未来中国经济发展，对中国整个全球影响力提升的信心都是提升的，而这有可能成为未来牛市行情过程中很重要的主线线索。 我们把这一轮的乐观预期的叙事叫做 “中国战略机遇期”，也就是中国体系出海。中国的这个体系出海当中就包括了经济、政治、军事、文化、金融，几个方向往外输出的过程。 输出的目标是什么？我们的理解就是把中国制造已经取得的，并且会在未来继续保持的竞争优势，转化出更高的盈利能力和更大的与竞争优势相匹配的产业话语权。 现在，牛市国运层面乐观预期在大家心中。但是对股票的映射差一个环节，真正在牛市主轴线上的或者核心叙事主轴线上的板块，长期趋势形成共振的那个方向还需要等待催化。 比如反内卷，比如先进制造，国内有定价能力和产业主导权的方向，整体盈利能力的提高，景气度的提高，最终发酵的行情级别可能就是牛市级别的特征，或者是有长期远大叙事高弹性的特征。 增量资金会持续入市 牛市的第二个条件，也是牛市必不可少的条件——增量资金持续流入 A 股。 增量资金主要就聊两个结构。第一个，牛市行情当中一定少不了中小投资者，对于 A 股市场的参与。第二个，中小投资者增配权益是离不开公募基金的边际增量的。 所以历史上，牛市行情，公募可能不是最主要的边际定价资金，但一定会有公募增量博弈的循环，会有他们的权重变化。 第一个结构方面，我们开发了一个指标叫居民存款搬家的程度。这个指标现在依然还处于 2022 年、2023 年、2024 年三年深度调整之后的底部区域。现在所谓的居民流入很快，已经到了一个阶段性低性价比区域，这一定是一个短期和小波段的现象。大波段的核心特征和状态就是，居民存款相对于股票市场市值极低位区域的状态，流入刚刚开始。所以现在我们到达的一个点位是，长期资金供需迁移依然在低位区域。 第二，今年春季的时候，我也讲过，公募基金新发行放量的一个条件是，上一轮发行高峰的产品解套了，才会有下一轮的发行高峰。当时我们聊这个时候，可能 2020 年到 2021 年新发行高峰的产品净值还在 0.8 左右的水平。但是截止到这一轮调整之前，最高的净值水平拉下来已经是 0.97 了。 这意味着，如果再有一轮结构性行情，哪怕只是一个小波段，可能公募基金新发行的放量，就会慢慢开始明显向上驱动。而且这种启动应该是从固收到固收 +，可能还不止，未来可能还会有从固收 + 再额外向权益市场迁移的过程。 而迁移的过程，产业趋势的正循环，增量资金的正循环，其实是在后边的时间窗口的。所以，眼前的高景气，比如海外算力、创新药这些方向，已经兑现了比较高的弹性。 未来随着时间的推移，一些适合于公募做产业趋势投资的相关方向，投资机会、以及向上弹性可能会更高。 历史上没有一轮牛市没有基本面 第三个牛市的必要条件叫基本面的周期性改善或者结构性改善。 大家经常说这个地方是水牛，是某些关键结构正循环的牛市。我们认为，历史上没有哪一轮牛市是完全没有基本面支撑的。 可能总量经济上的验证会偏弱，但是牛市行情的基本面一定会有结构性的亮点，同时总量经济其实不差，有一定的向上支撑力，这是牛市的一个必要前提。 这一轮我们一个核心判断就是，随着时间的推移，基本面改善的行业板块方向会不断的增加，特别是先进制造、中国制造相关的行业。而随着景气改善的线索不断增加、累积的过程，可能会成为这一轮未来潜在牛市行情的核心的基本面，也可能会成为后续行情演进过程中关键景气线索的增量来源。 明年将迎来 5 年来首次盈利向上拐点 这一轮供需格局向上拐点，A 股企业盈利能力向上抬升的核心逻辑，是供给侧本来就是出清状态，反内卷强化了供需格局改善的可见度以及持续性。 上市公司中游制造行业的资本开支和在建工程目前的状态，就是投资早期阶段的状态。它呈现出来的特征，就是资本开支和在建工程都已经创了历史新低。 特别是在建工程，历史前低大概在 0 左右，这次到了-15% 的水平，而且二季报和一季报总体的负增长幅度并没有收窄，还是继续维持。 对应到固定资产形成，最后的产能形成层面，在 2026 年的年中前后，大概会回落到 2~3 左右的水平。 我们和三个数据来比较。 第一，历史前低是 6~7 个百分点，如果这次能到 2~3，将是中游制造供给增速的历史最低点。 第二，和现在的水平来比较，最新二季报供给增速 11 个百分点左右，明年只有小个位数。 第三，和名义 GDP 的读数比较，正常预测明年的名义 GDP 的增速（也就是需求增速）会高于供给增速，所以，会有供需格局改善，加之周转率向上，盈利能力提升。这个情况已经 5 年没有出现过了，所以明年即将迎来的应该是一个 5 年维度上的盈利能力向上拐点。 明年选股会更容易 从微观上，看产业、研究上市公司的投资者会感受到什么呢？ 现在这个阶段，供给增速 10 左右，需求侧其实也没有多的新增亮点，所以已经完成供给出清的行业，也就是固定资产增速在相对低位，同时用资本开支来预测固定资产同比增速同样回落加磨底状态的行业方向。 细分行业维度，现在平均 5 个行业可能会出 1 个增长的。相当于，大家去选股票，如果没有特别深入的基本面研究能力，从供给侧角度来寻找上市公司的胜率大概就是 1/5，这个胜率肯定体感是不够好的。 但是到了 2026 年的年中，我们拿这套预测指标来去拟合，到 2026 年的三季度时间段，基本上是绝大多数上市公司会完成出清。5 个行业里边至少有 4 个是供给出清的状态，那个时候大家基于供给侧增速明显下降的基础之上，再去发酵需求侧乐观预期，条件就会变得很好。这是内生性的供需格局改善，从这个地方往后出发，供需格局改善的方向就是不断增加的。 还有个事情是，现在有反内卷的政策，而反内卷最确定的一件事情就是资本开支做不出来了。上一轮供给侧改革，上游周期行业资本开支负增长的情况，大概是从 2014 年的年中开始，一直持续到 2017 年的年底，整体的资本开支都为负增长。 所以这一轮反内卷可以期待的一个特征就是，在 2024 年的年中前后开启了固定资本开支负增长的中游制造验证的周期，往后可能持续三年画圆弧底，对应到固定资产形成增速上，就是 2026 年年中回到底部区域，底部区域可能会持续到 2028 年。 海外需求也需要关注 从需求侧角度，我提示大家两个视角，都与外需相关。 第一，现在大家似乎都默认了中国经济后续边际走弱，外需边际走弱，美国经济向下，欧洲经济乏善可陈。 但实际上，我们正在迎来的一个时间窗口是，中国的财政还会有阶段性的刺激，还会有持续在消费端、服务业项目上的发力。 而同时，美国和欧洲都是非常确定和明确的财政发力时间段，特别是美联储完成了正常的降息操作之后，未来一个阶段，美国的政策组合应该是宽货币加宽财政。 这个组合很有可能带来的一个影响是，2026 年上半年美国经济或许并不差，同时外需的总体稳定性会偏强。如果外需偏强，从 2021 年一直到现在支撑中国经济的最核心因素，可能就不会明显向下。 第二个，我们做了一个贸易结合度相关的指标开发，有一个很有意思的现象，中国和美国之间的贸易结合度其实是有三个向下拐点的：第一个拐点在 2010 年前后。那是全球化的向下拐点，从 2010 年之后一直到 2017 年，是中美贸易结合度总体维持高位的时间段。而 2017 年、2018 年开始是贸易结合度的第一次下台阶。 第二个时间节点，不是疫情冲击，而是 2021 年到 2022 年的时间段。因为我们的制造业高度内卷，同时中国制造的竞争力与美国、欧洲的横向对比，竞争力明显增加，带来两国贸易结合度的下降。 但是在叙事之外还有一个影响，中国和其他国家的贸易结合度是单边上行的，所以如果中国经济的全球影响力不断在提升，特别是对于非发达国家的经济影响力显著提升。中国和其他国家的结合度提高，既没有全球化的拐点，也没有特朗普 1.0、2.0 的冲击，和中国所谓内卷和水平竞争也不发生关系。 所以需求侧有一个预期，即便欧美对中国经济的结合度出现了下降，其他国家的经济影响力也会边际提升。所以，不能说中美之间出现了出口增速和贸易关系的回落，其他国家不变，很差；其他国家在持续向上增长的过程中，这是中国经济的纵深和韧性，也是未来可能需求侧有亮点、有结构性变化的来源。 2026年业绩系统性提升 我们把前面的供需和基本面的讨论落实到盈利预测，落实到具体上市公司的业绩展望上，未来我们将迎来两个 5 年以来第一次。 5年以来的第一次是 A 股总体的盈利能力（提升）。其实应该是 2026 年的年中前后，会出现一个明显向上。 同时，这2026 年可能会迎来 A 股总体业绩增速第一次系统性的两位数正增长。这件事在 2021 年之后就再没有发生了。 所以在这种情况下，2026 年的基本面展望中，是有关键的基本面验证，同时有更多的景气方向来去做支持的。 行情不会只停在科技高景气上 讨论下各个板块的景气结构。现在的这轮行情应该是科技高景气方向演绎动量行情的阶段。包括全球算力的产业链，包括创新药都是景气线索明确，逻辑充分向好，且总体估值性价比依然在合适范围的板块。 但是，这一轮牛市的纵深，或者说蓄势的纵深，不会让牛市行情停在这个地方。因为这些板块方向比较典型的都是深度参与了全球产业链的中国企业，它们有了业绩高增带来的一些高景气的方向。 而除了这些产业链之外，还有一些国内自身的科技链，包括中国企业可能会有更多定价权的方向，现在业绩还偏弱，还没有特别明确的景气信号。 随着时间的推移，他们的景气验证慢慢起来，可能是一个与牛市主轴线逻辑更加贴近的过程。未来的向上弹性潜在的投资收益率的空间，都会有一个更高的验证。我们就需要评估一种可能性，随着时间的推移，如果我们始终没有看到这些方向的景气验证。 我们大概需要等待多久？ 分享两个主要的历史市场经验。 第一个叫供给侧改革政策，类比这一轮反内卷，从政策布局期到效果验证期的滞后，大概是 1~3 个季度的时间。如果供给侧的逻辑比较好做，政策比较好达成，一个季度可能就能实现。 第二个可参考的历史经验是科技产业趋势从启动之后开始计算，每 3~4 个季度的空窗期就会有新一轮的科技行情，直到它演绎到极端位置。同时每一个新演绎出来的行情，大概持续时间也是 3~4 个季度。所以，从 2010 年的年中前后开始，平均每一年半就会有一轮比较完整的科技行情的发酵。 比如海外算力、海外 AI 更像是 2013 年年中前后，而国内 AI 可能还在 2013 年之前略微不到的时间窗口当中，所以行情演进还是会有一定空间的。 随着时间的推移，要等待下一个阶段的催化，所需要的时间同样是 2~3 个季度左右，所以到了 2026 年的下半年，绝对大概率会等来新的科技催化，新的基本面周期性改善以及供给侧催化的线索，去催化下一阶段的行情。 我们核心的判断是，下一波行情会更好，指数的空间会更大，中枢可能会进一步的抬升。 高股息与港股也值得关注 再额外讨论两个方向。 第一个方向是高股息。高股息在牛市中很难有超额收益，但是绝对收益的幅度空间还是会比较大的。 这一轮的行情演进当中，它的关键改革线索叫公司治理和股东回报的改善。关键的增量资金是长期资金入市，公募基金被动化加速发展，以及私募、公募量化相关的产品发展处于高速发展进步的窗口期当中。这些边际资金配合着关键改革政策的基本面，是有比较强的价值属性的。 所以，在这一轮牛市行情真正演绎到高峰的时候，我们觉得会有指数重估的行情，会有指数级别的上涨来打开整个的上行空间，高股息还是有比较大的绝对收益空间。 第二个就是前面大家觉得很好，但现在这个阶段似乎预期有所降温的港股。 在前面港股一枝独秀的时候，大家似乎误会了他们投资的核心出发点。现在回过头来看，港股是关键产业趋势、赛道方向龙头比较集中的一个市场。在 AI 应用相关占优的阶段，港股有互联网的龙头企业。在创新药、新消费占优的阶段，绝对龙头、相对领先的龙头也同样都在港股。真的到了这些板块方向基本面有了顿挫、有了调整，阶段性回落的阶段，港股的定价也比较直接地反映了这个过程。 所以港股在这一轮行情中，除了估值提振和增量资金流入之外，可能更坚实的基本面是由产业趋势、赛道方向蓄势的阶段，龙头大概率会在港股，它是机构投资者高速发展，正循环，推动景气赛道投资走向深入的核心受益的市场。 在这个市场当中，最终牛市的高峰阶段，可能会有一个港股不跑输 A 股，甚至可能在某些赛道方向上，港股会比 A 股跑得更好的特征。所以，我们可能依然还会坚持港股可能是这一轮牛市行情当中很重要的一个领涨市场。 而这种领涨的特征神似于 2013 年到 2015 年的创业板，它最终可能是弹性更高，龙头市值重估和空间打开幅度力度更大的方向。眼前这个阶段，A 股市场凝结了更多的牛市乐观预期，而港股对于基本面的反应相对客观。 当前的时间窗口，同样是一个港股值得增配的时间窗口。 最后我一句话总结一下，当前的牛市行情依然处于早期阶段，只不过早期阶段已经接近 4000 点，大家可以畅想一下未来潜在的向上弹性和空间。 真正参与牛市当中，除了一般的资产配置框架，分散风险框架之外，在牛市偏早期阶段能够拿到大仓位和筹码，其实是在最终保全牛市收益当中可能更合适的一个选择，或者说更根本的建议。风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。