<div id="readability-page-1">我们观察到最近国内和海外存在三个市场流动性特征。 特征一：ETF 资金流向明显分化，宽基减而行业/主题增，A 股减而港股增；从各类 ETF 持有人以及 FOF 委托人持仓结构来看，上述资金行为反映出机构配置型资金还是有明显的高切低特征，而近期的强趋势板块主要还是主动选股型资金驱动。 特征二：市场或步入 2021 年以来主动型公募产品最后一轮密集申赎换手阶段，伴随机构重仓的核心资产上涨，前述产品有望逐步消化赎回带来的压力，对应的机构票或是下一轮产业趋势以及经济回暖过程中的配置重心，过去几年重小轻大、规避机构持仓票的策略模式可能不再成立，回归核心资产正成为现实。 特征三：海外高债务资金利率和央行被动的降息压力共存，欧美国家在高债务资金利率的环境下被迫步入降息周期，中国制造业在全球竞争当中的压力在减缓，反内卷的大趋势下，未来中国制造业把份额优势转变成定价权、进而转变为利润率长期回升，是中长期可以预见的最重要的基本面线索之一，人民币资产吸引力在持续提升。 在配置策略上，我们建议淡化市场波动、调整持仓结构，继续聚焦消费电子、资源、创新药、化工和游戏等结构性机会。 <h2>特征一：ETF 资金流向明显分化，宽基减而行业/主题增，A 股减而港股增</h2> 1）ETF 市场呈现 A 股宽基类净流出，港股 ETF 净流入的特征。7 月以来，A 股宽基类 ETF 累计净流出 2038 亿元，而行业和主题类 ETF 累计净流入 1142 亿元，同时港股相关 ETF 累计净流入 1431 亿元（其中非 QDII 的 ETF 净流入 1048 亿元）。我们估算红利 + 周期 + 制造相关的行业和主题类 ETF 持有人中约 50% 为机构持有人，并假设宽基类 ETF 近期净流出主要来自机构（实际上此类 ETF 机构持有人占比超过 90%），那么机构资金减配 A 股 ETF 规模约为 1467 亿元（2038-1142×50%），与流入港股相关 ETF 的规模（1431 亿元）基本持平，大体反映出机构对 ETF 的配置有明显的 “减 A 增港” 特征，也意味着很多机构配置型资金在近期市场上行过程中选择高切低。同期，南下资金累计净买入额达到 2525 亿元，如果剔除 1048 亿元的港股相关 ETF 净买盘，实际南下主动配置个股的资金达到 1477 亿元，约占到南下净买入额的 58.5%。 2）行业/主题型 ETF 净流入明显增加，周期类 ETF 和红利类 ETF 最为明显。统计各行业/主题类 ETF 年初以来累计净申购情况可以发现，截至 2025 年 9 月 5 日，全年累计净申购额排名前三的分别是周期（+445 亿元）、制造（+381 亿元）、非银（+285 亿元），而科技（+259 亿元）仅排名第四，科技类 ETF 在 8 月中上旬以及 9 月以来都出现了较为明显的净赎回。从持有人结构来看，红利、周期、科技、非银、消费、医药的机构持仓占比分别为 48%、47%、27%、27%、26%、18%，侧面说明今年主要的增量力量还是来自机构资金而非散户。7 月以来，科技类 ETF 净流入（+16 亿元）也较为滞后，表现仅强于医药类（-48 亿元），净流入规模最大的是周期（+429 亿元）和制造（+128 亿元）。因此，结合 ETF/FOF 的持有人结构及资金流情况，个人持有占比较高的科创、科技类 ETF 并没有出现持续显著的大规模净流入，且 FOF 对 ETF 的配置仍较为有限（整体也仅有 70 亿左右的量级），因此我们认为此前科技股的推升力量主要是主动选股型资金，而并非采取 ETF 形式一揽子买入。 <h2>特征二：市场步入 2021 年以来主动型公募产品最后一轮密集申赎换手阶段</h2> 截至 9 月 5 日，我们以单位净值（复权，考虑红利再投资，下同）测算，2020~2021 年发行、单位净值位于盈亏平衡线下方的主动公募规模合计 6600 亿元，占该时间段发行的所有主动公募的 52.0%。其中，位于盈亏平衡线附近的产品（单位净值在 0.9~1.1 元之间）规模为 3167 亿元，占该时间段发行的所有主动公募的 25.0%。我们测算了 2020~2021 年发行的主动公募中，首个单位净值扭亏为盈季度的份额变化，这些基金单季度份额环比仅下降 0.85%，单位净值单季度从 0.9 元以下上升到 1.1 元以上的产品，其份额环比下降幅度为 13.24%，赎回压力整体相对可控。从持仓结构来看，对于在 2020~2021 年发行且当前净值在 0.9~1.1 元之间的产品，前三大重仓行业为电子、医药和传媒（主要是腾讯控股的影响），重仓股集中在腾讯控股、小米集团、阿里巴巴、宁德时代等核心资产。预计随着这些核心资产上涨，上述产品有望逐步消化赎回带来的压力，对应的机构票可能是下一轮产业趋势以及经济回暖过程中的配置重心，过去几年重小轻大、规避机构持仓票的策略模式可能不再成立，回归核心资产正成为现实。 <h2>特征三：海外高债务资金利率和央行被动的降息压力共存，人民币资产相对吸引力持续提升</h2> 1）欧美国家的高债务资金利率持续挤出私人部门投资。今年以来主要发达国家政府债利率均持续上升，甚至包括德国这样一直严守财政纪律的国家，近期政府债券利率也持续上升，美国、英国、日本等国的长期国债最近遭遇持续的抛售。尽管不少国家试图增加政府预算并驱动投资，但制造业 PMI 一直未有起色，德国、法国、英国、美国今年以来制造业 PMI 普遍保持在荣枯线之下，8 月有所改善，分别录得 49.8、50.4、47.0、48.7，环比 7 月分别 +0.7、+2.2、 -1.0、+0.7 个百分点。很显然，政府部门的投资挤出了私人部门投资，而整体经济增长动力的缺失又进一步加剧财政可持续性的担忧，导致债务融资成本持续上升，进一步压制私人部门投资。这可能会给海外包括关键矿产、能源基础设施等领域的产能扩张带来制约，同时也对数据中心、生物医药研发等新兴领域投入的可持续性产生隐患。例如，中国创新药研发对海外竞争对手的冲击，很大程度上也与海外相关领域资本成本的提升有关。即使是人工智能数据中心这样的热门领域，持续的高信贷成本可能也会成为隐患，目前北美主要云服务厂商的资本开支占经营性现金流比例持续上升，亚马逊达到 85%，微软和谷歌也接近 50%。但与此同时债务融资成本相较过去几年又明显提升，4 月末谷歌发行了 67.5 亿欧元债与 50 亿美元债，合计规模创历史单次发行新高，但其中 10 年期美元债票面利率高达 4.5%，而其 2020 年发行的 10 年期美元债票面利率仅有 1.1%。 2）海外央行在经济走弱的环境下被迫步入降息周期，金融流动性持续充裕。主要国家 2020 年以来制造业 PMI 低于荣枯线月数占比，德国、法国均在 6 成以上，意大利、美国、英国也在 5 成以上，德国最长低于荣枯线月数甚至达到了 38 个月。即便是美国，近期也存在明显的劳动力市场走弱迹象。根据美国劳工统计局公布的数据，美国 8 月季调后非农就业人口录得 2.2 万人，远低于市场预期的 7.5 万人，非农就业数据 3 个月的移动平均值也基本处在近 10 年非衰退区间（参照 NBER 定义）的最低水平，显示劳动力市场显著降温。在非农数据公布后，美联储在 9 月降息 50bps 的概率也明显增加。 3）中国制造业在全球竞争当中的压力在减缓，长期资本回报率有提升潜力。在当前全球高融资利率的环境之下，中国制造业在全球份额上的竞争压力在减缓而不是增加，中国的低资本成本（尤其是债务资金成本）成为了全球的资金成本洼地。这在很多行业上都会带来优势，比如数据中心的投建、创新药的研发、新能源电站的投建等。面对高利率的环境，海外私营部门最终会倾向于选择减缓投资和转型，这就意味着，对于中国占据高生产份额的工业资本品行业而言，有条件在未来相当长时间通过份额优势在海外市场创造超额利润，把份额优势转变成定价权，进而转变为利润率的长期回升，以此构建创新驱动的竞争壁垒，这是中长期可以预见的最重要的基本面线索之一。在全球高债务资金利率、海外央行面临被动降息压力、中国在 “反内卷” 背景下长期资本回报率提升三者共存的环境下，全球资金增配中国权益和固收类资产似乎是必选项。此外，相比过去几年，中国在地缘环境上的位置也明显改善，这在 93 阅兵后以及中美未来达成一定贸易协议的预期下可能进一步加强。 <h2>淡化市场波动，调整持仓结构，继续聚焦消费电子、资源、创新药、化工、游戏</h2> 理解了本文所述的一些国内和全球的流动性特征，我们有理由对市场短期的波动淡定一点，用结构调整而不是仓位调整去应对波动。我们依然建议聚焦在有真实利润兑现或者强产业趋势的行业，重点关注消费电子、资源、创新药、化工和游戏。对于消费电子，重点关注果链在 9 月 9 日苹果秋季发布会后的重估机会，并且密切关注今年底到明年整个端侧 AI 逻辑扩散，可能带来的端侧设备、算力芯片、通信模组在内更广泛的机会。如果用 ETF 表达，我们发现VR ETF的样本股结构中果链的成分更高（消费电子 ETF当中算力的成分还是偏高）。对于其他推荐的行业，资源、创新药和游戏分别可以用有色 ETF和稀有金属 ETF（聚焦稀土和能源金属）、恒生创新药 ETF（聚焦在大的制药公司而非小盘股炒作）和游戏 ETF来表达。同时，我们重点提示关注供给在内，需求增长在外，中国已经或有希望有持续定价能力的行业，建议关注稀土、钴、钨、磷化工、农药、氟化工、光伏逆变器等方向，如果用 ETF 去表达，可以考虑化工 ETF。最后，对于近期调整的军工板块，我们认为军贸出口的放量是利润率和成长性的核心突破口，市场必须要看到更多实例验证，9 月 3 日的阅兵并不是催化事件的兑现，而恰恰是军工板块长期逻辑的开始，需要对此保持耐心。 作者：裘翔、高玉森、杨家骥、刘春彤、陈泽平、张铭楷，来源：中信证券研究，原文标题：《近期三个市场流动性特征》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

上证指数

近期市场流动性特征显示，ETF 资金流向明显分化，宽基 ETF 减持而行业/主题 ETF 增持，A 股资金流出而港股资金流入。市场可能进入主动型公募产品的最后一轮申赎换手阶段，核心资产有望消化赎回压力。海外高债务利率与降息压力共存，中国制造业在全球竞争中压力减缓，人民币资产吸引力提升。建议调整持仓结构，关注消费电子、资源、创新药、化工和游戏等机会。

- 国内外市场流动性特征显著，ETF 资金流向分化。  
- 主动型公募产品进入最后一轮密集申赎阶段。  
- 海外高债务利率与降息压力共存，人民币资产吸引力提升。  