大摩：美国通胀回落故事告一段落，市场需适应 “更高更久” 利率

智通财经 APP 获悉，摩根士丹利在最新发布的美国通胀展望报告中，坚定认为核心 CPI 的反弹并非昙花一现，而是正在形成一条持续上行的轨迹。研究团队预计，8 月核心 CPI 将环比上涨 0.35%，折合年率 3.12%，为连续第三个月抬升; 整体 CPI 则受能源分项重启季调后正增长与食品价格小幅提速的共同带动，环比升至 0.38%，年率 2.92%， NSA 指数对应 324.001。

与 6 月起步的上一轮反弹相比，本轮脉冲的最大特点是 “商品带头、服务暂歇”，即核心商品通胀在关税传导与厂商重新定价的双重作用下继续扩大涨幅，而核心服务在 7 月部分项目 “超前” 跳升后，本月将出现温和回吐。

报告提醒，商品端的涨价已得到软指标的全面印证：8 月 ISM 支付价格指数与 Markit 制造业产出价格指数仍处 60 以上的高位，其中产出价指数自 6 月以来始终盘踞在疫情期外历史顶部，历史经验显示只要该指数三个月均值高于 60，核心商品 PCE 环比读数大概率正增长;若突破 70，涨幅往往进一步放大。

模型显示，今年迄今关税相关成本已为核心通胀贡献约 20 个基点，若 8 月数据符合预期，累计贡献将升至 30 个基点，接近团队假设关税税率维持现状下总冲击的一半。具体来看，服装除鞋类依旧缺乏定价能力，新车仅微升，但家电、电子、家具等 “其他商品” 以及二手车价格明显走强，足以令核心商品环比从 7 月的 0.21% 扩张至 0.51%。

服务方面，租金通胀继续沿着 0.3% 下方这条缓慢下行通道运行：业主等价租金 (OER) 和主要居所租金分别录得 0.29% 与 0.27%，与市场租金指标指向的四季度前持续疲软保持一致;酒店均价仍低于一季度，环比虽略改善但仍为负值。核心服务 (除住房) 在 7 月因医疗保健和航空票价异常跳升而高达 0.48%，8 月预计回落至 0.32%。

其中，牙科服务在 7 月创纪录上涨 2.58%，团队认为存在统计噪音，本月将显著回调，带动整体医疗服务通胀从 0.79% 降至 0.30%;航空票价虽保持正增长，但环比动能自上月高点放缓;车险在连续两个月偏弱后有望反弹至 0.5% 左右的趋势水平。综合看，核心服务仍具粘性，但短期脉冲已现见顶迹象。

能源分项在季调基础上重新转正，食品价格亦自 7 月低点小幅回升，但仍远低于一季度极端读数，因此整体 CPI 虽高于核心，却暂未显示出全面过热风险。

模型显示，若 8 月核心 CPI 最终落在 0.35%，对应的核心 PCE 环比将达 0.34%，高于 7 月的 0.27%，其中金融服务 PCE 受 6—7 月美股强劲回报拉动继续高增，医疗保健与航空票价则回落。值得一提的是，本月 PPI 将先于 CPI 一天公布，届时市场几乎可拼凑出完整的 8 月 PCE 拼图，数据透明度显著提升。

风险层面，摩根士丹利提示，由于预测值恰好处于 0.35% 这一 “四舍五入临界”，若商品涨幅稍有不及，未四舍五入结果可能滑落至 0.30%，因此单边偏差在数学上更倾向下行。但就趋势而言，只要软指标继续高位徘徊，商品涨价就会从 “一次性” 变为 “持续性”，而服务价格回吐的空间有限，核心通胀的底部已被抬高。

对于正急切寻找 “降息多少” 答案的市场而言，这份报告无异于泼下一盆冷水：通胀回落的故事在 2025 年夏天已暂告段落，下一步，投资者需要为 “更高更久” 的利率环境做好心理准备。