美银 Hartnett：弱美元周期开启，“除美元外皆可买” 时代来临

美银策略师 Michael Hartnett 发布最新研报指出，2025 年将成为全球市场投资主题的重大分水岭。他预计，过去几年主导市场的 “除了债券皆可买”（Anything But Bonds，简称 ABB）的交易逻辑将走向终结，取而代之的将是 “除了美元皆可买”（Anything But The Dollar，简称 ABD）的新范式。

市场正密切关注美联储下周的议息会议，并普遍预期至少降息 25 个基点。Hartnett 指出，市场当前的反应显示，投资者认为美联储此次降息具有 “可信度”，是在美国经济增长重新加速的背景下采取的行动。这一预期推动了风险平价策略的回升，突破了 2024 年的高点。

今年以来，主要资产表现分化显著。黄金以高达 38% 的涨幅一马当先，远超全球股市（25%）和比特币（23%）的表现。相比之下，美元和石油成为最大的输家，年初至今分别下跌 10% 和 13%。这种表现差异为 Hartnett 关于美元弱势的判断提供了注脚。

Hartnett 引用一句市场主流观点称：

“美联储正在市场高位时降息……我将继续做多股票，直到明年春天我们开始担心（美国）中期选举。”

别了，“除了债券” 的时代

Hartnett 认为，支撑 “ABB” 交易逆转的核心逻辑在于美国名义 GDP 增长即将见顶。自 2020 年以来，美国名义 GDP 增长了惊人的 54%，创下二战以来的最强劲增幅。然而，他预测这一增长势头将在 2025 年达到顶峰，年化增速将因政府支出和劳动力市场的走弱而从 6% 放缓至 4%。

名义增长见顶，通常也意味着债券收益率的见顶。因此，Hartnett 判断，债券市场长达数年的残酷熊市正在 2025 年迎来终结。随着 “ABB” 交易的周期性结束，那些长期被市场冷落的、对利率敏感的资产，例如小盘股和价值股，将迎来利好。数据显示，小盘股相对于大盘股的滚动回报率已接近 100 年来的低点，暗示其修复空间巨大。

拥抱 “ABD” 与国际市场

随着 “ABB” 交易的落幕，Hartnett 提出了 2025 年的新主题：“ABD”（Anything But The Dollar）。他认为，美元走弱、欧洲和日本通缩时代的结束、以及欧美亚洲的财政扩张，都为做多非美资产提供了理由。这位策略师明确表示，应该 “做多国际市场”。

在此背景下，黄金的战略价值愈发凸显。Hartnett 称，黄金是对冲 “无政府状态和美元贬值风险” 的工具。尽管近期大量资金流入（录得有史以来第四大单周流入）显示黄金的牛市已从 “安静” 变为 “喧嚣”，但他预计金价将进一步上涨。此外，他建议投资者通过配置中国科技股，来对冲和平衡在美国 AI 泡沫中的风险敞口。

AI 泡沫与信贷市场的 “盲点”

尽管 AI 仍然是可预见的未来里市场最亮的闪光点，但其背后也隐藏着风险。Hartnett 指出，为 AI 泡沫提供资金的资本支出正在急剧膨胀。超大规模数据中心的资本支出占其现金流的比例，已从 2023 年的 35% 飙升至 72%。

这意味着，日益增长的资本支出将越来越依赖债务（尤其是私募信贷）来融资。然而，一个反常的现象是，科技行业的信贷利差已接近 1997 年以来的最窄水平。Hartnett 就此分析，这表明信贷投资者目前并未对 AI 行业的 “烧钱” 风险感到担忧，市场似乎进入了对风险 “视而不见” 的状态。

三重博弈：政策、盈利与政治

Hartnett 使用其经典的 “PPP”（政策、盈利、政治）框架来分析当前局势。

• 政策（Policy）： 市场普遍认为美联储的降息是 “先发制人” 的，这推动了信贷利差收窄和银行、小盘股等利率敏感型股票上涨。但 Hartnett 也给出了警示信号：如果信用利差（如 IG CDX 指数高于 60 个基点）、银行股（如 BKX 指数跌破 140 点）和小盘股（如 RTY 指数无法突破 2400 点）出现逆转，则可能表明美联储实际上 “落后于曲线”，经济将进一步减速。
• 盈利（Profits）： 疲软的劳动力市场（过去 6 个月月均新增就业仅 6.4 万，为 2020 年来最弱）正在被强劲的 “K 型” 财富效应所抵消。根据美银私人客户数据估算，继 2024 年增加 9 万亿美元和 2025 年上半年增加 3 万亿美元后，美国家庭的股权财富在 2025 年第三季度再度增加了 3 万亿美元。
• 政治（Politics）： 民粹主义正在抬头，但民粹主义者缺乏耐心。对美国而言，高通胀、高失业率（青年失业率从 23 年 4 月的 4.8% 升至 9.4%）和巨大的贫富差距都是社会风险。这让 Hartnett 继续参考 1970 年代初的 “尼克松重演” 剧本——即通过 “繁荣” 政策降低失业率，同时用价格管制遏制通胀。这种政策组合将使美元难以获得 “美国例外论” 的支撑，并继续推高黄金和加密货币的价格。

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