游戏，下一个创新药

报告摘要 ● 坚定牛市思维，双轮驱动，科技为先 市场突破后，我们对于指数的长期趋势仍维持乐观判断：（1）坚定牛市思维，证券化率视角下，当前估值仍有上行空间，持续看好。（2）市场结构呈现【双轮驱动】，一是全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，二是 “反内卷” 牵头下周期与顺周期交易 PPI 修复的扩散行情。（3）不应该在积极的市场中做 “惊弓之鸟”，应“坚守自我，科技为先”。（4）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。（5）如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链 (消费电子)、电池等品种。 ● 科技行情下，硬件先行、软件跟上；游戏是软件领域的高弹性品类 科技行情下，硬件和软件应用是两个永恒的主题。在科技产业周期中，硬件与软件始终呈现 “硬件先行、软件跟上” 的客观规律。复盘 1990s 美国互联网革命、2010s 中国移动互联网时代，均存在硬件公司先拔估值，软件应用公司后跟上的现象。 游戏作为软件领域的高弹性品类，其高弹性源于商业模式。游戏的商业模式，前期依靠项目投入和积累，后期迎来产品上市步入较长的收获期，循环往复。游戏行业的商业模式具备四大特征，“高投入、高风险、高回报，长周期”。 ● 游戏，下一个创新药 为什么游戏是下一个创新药？游戏与创新药行业在商业模式的相似：前期依靠管线/项目投入和积累，后期一旦产品上市，将步入较长的收获期，循环往复。二者在研发投入、爆款依赖和现金流结构等方面类似，均展现出 “高投入、高风险、长周期、高弹性与强监管” 等特征。因此，游戏享有创新药的优势或具备共同点：①业绩兑现期的盈利二阶导较高，由于存在前期的管线/项目积累，创新药和游戏一旦进入收获期，营收增速和盈利增速抬升快、幅度大；②基金仓位相对较低，具备较大提升空间，Q2 基金超配比例 0.18%。 然而，因行业属性差异形成独特逻辑：①相对创新药，游戏暂时缺乏强势的催化剂，导致游戏涨势相对创新药较为温和。②现金流形态存在差异，游戏上市后，收入一般集中于上线初期，后续依赖运营延缓衰减。 ● 策略视角下，当下游戏的行业边际变化较大 当下，游戏行业正经历较大的边际变化。DDM 框架下，潜在提升估值的边际变化有：①游戏行业正经历从 “一波流换皮产品” 转向 “长周期项目”，行业现金流久期提升；②AI 改革游戏的商业运行模式和内容，游戏投资 ROE 或显著提升；③消费习惯的变化，从物质消费到情绪消费。提升业绩的边际变化有：①新品周期释放，短期景气度提升；②业绩拐点到来，兑现期的盈利二阶导显著提升。 ● 风险提示：行业竞争加剧风险；市场波动风险、行业技术变化风险。 报告正文 坚定牛市思维，双轮驱动，科技为先 市场突破后，我们对于指数的长期突破仍维持乐观判断：（1）坚定牛市思维，证券化率视角下，当前估值仍有上行空间，持续看好。（2）市场结构呈现【双轮驱动】，一是全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，二是 “反内卷” 牵头下周期与顺周期交易 PPI 修复的扩散行情。（3）不应该在积极的市场中做 “惊弓之鸟”，应“坚守自我，科技为先”。（4）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。（5）如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链 (消费电子)、电池等品种。 （1）证券化率视角下，当前估值空间充足，仍持续看好 对比过去显著指数牛，当前估值空间充足。我们于 2025 年 8 月 22 日发布的报告《证券化率看牛市估值》中指出，将证券化率指标（股市总市值与 GDP 之比）作为识别估值高点的有效参考工具。在 2005–2007 年与 2014–2015 年的指数牛阶段，该指标分别上升至 1.57 和 1.16。当前证券化率为 0.84，整体估值或仍有一定上行空间。 （2）市场双轮驱动，科技为先 我们多篇报告一直明确：市场的结构是【双轮驱动】：其一为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，其二为 “反内卷” 牵头下周期与顺周期交易 PPI 修复的扩散行情。在双轮驱动行情下，“坚守自我，科技为先” 尤为重要。 科技板块内，如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链 (消费电子)、电池等品种。 游戏，下一个创新药 科技行情下，硬件和软件应用是两个永恒的主题。在科技产业周期中，硬件与软件始终呈现 “硬件先行、软件跟上” 的客观规律。复盘 1990s 美国互联网革命、2010s 中国移动互联网时代，均存在硬件公司先拔估值，软件应用公司后跟上的现象。 游戏作为应用领域的高弹性品类，其高弹性源于商业模式。游戏的商业模式，前期依靠项目投入和积累，后期迎来产品上市步入收获期，循环往复。游戏行业的商业模式具备四大特征，“高投入、高风险、高回报，长周期”。 为什么游戏是下一个创新药？游戏与创新药行业在商业模式的相似，二者在研发投入、爆款依赖和现金流结构等方面类似，均展现出 “高投入、高风险、长周期、高弹性与强监管” 等特征。因此游戏享有创新药的优势或相同点：①业绩兑现期的盈利二阶导相对较高；②基金仓位相对较低。 但同时也因行业属性差异形成独特逻辑：①相对创新药，游戏暂时缺乏强势的催化剂。②现金流形态存在差异，游戏上市后，收入一般集中于上线初期，后续依赖运营延缓衰减。 策略视角下，游戏发生了怎样的边际变化？DDM 框架下，估值提升视角：①游戏行业正经历从 “一波流换皮产品” 转向 “长周期项目”，行业现金流久期提升；②AI 改革游戏的商业运行模式和内容，游戏投资 ROE 或显著提升；③消费习惯的变化，从物质消费到情绪消费。业绩提升视角：①新品周期释放，景气度提升概率高；②业绩拐点到来，兑现期的盈利二阶导显著提升。 2.1、科技共舞下，硬件先行，软件跟上，游戏隶属软件 在科技产业周期中，硬件与软件始终呈现 “硬件先行、软件跟上” 的客观规律。复盘美国及中国科技产业历次发展浪潮，无论是美国互联网革命（1990s-2000s），还是中国移动互联网时代（2010s），“硬件先行，软件跟上” 的产业轮动规律确实存在，且与技术创新、资本投入和市场渗透的逻辑紧密相关。以 90 年代的美国互联网革命为例，在基础协议层和用户交互层等技术突破后，随着政策驱动光纤网络、路由器等基础设施建设，资本开支周期上行，互联网从科研工具走向大众化、商业化，互联网的渗透率提升，为后续软件和应用的普及奠定基础。 游戏作为应用领域的高弹性品类，其高弹性源于商业模式。软件领域的细分方向数量较多，可大致分为基础软件、企业应用以及面向个人的消费类应用，游戏隶属面向个人的消费类应用。相较其他消费类应用，游戏是软件领域的高弹性品类，其高弹性源于商业模式。游戏行业的商业模式具备四大特征，“高投入、高风险、高回报，长周期”。 游戏的商业模式，造就了游戏行业 “高投入、高风险、高回报，长周期” 的特征。按游戏行业的环节及参与玩家，可分成 IP、游戏开发、游戏运营、游戏平台、游戏用户。高投入主要体现在游戏开发环节；近年来，尽管疫情后游戏市场增长乏力，游戏开发成本却持续大幅提升。高风险体现在游戏市场内容严重饱和，新款游戏的脱颖而出难度不断提升，竞争加剧。高回报和长周期体现在游戏用户的黏性以及具备较强的付费意愿。 2.2、游戏与创新药的异同？ 在商业模式上，游戏行业与创新药行业存在显著的相似性，前期依靠项目投入和积累，后期迎来产品上市步入收获期，循环往复。游戏与创新药行业在商业模式的相似，导致二者在研发投入、爆款依赖和现金流结构等方面相似，但同时也因行业属性差异形成独特逻辑。 两个行业的商业模式本质，彰显 “高投入、高风险、长周期、高弹性与强监管” 等特征。在研发驱动与爆款依赖下，易导致前中期投入强度高、中后期风险较大，游戏行业依赖 “创意 + 技术” 研发，创新药以 “靶点发现 + 临床验证” 为核心，两者均需持续投入研发，爆款产品一旦上市，易给公司带来较为长期的现金流，且是公司营收的重要组成部分。高弹性和强监管体现在产品上市均面临相对较高的失败风险，游戏或因吸引力不足、竞争较多和宣传效果不佳导致收入较为平淡，创新药或因临床表现不佳导致上市失败，二者均受政策强监管。 基于相似的商业模式，游戏或是下一个创新药。在 “高投入、高风险、高回报，长周期” 的商业模式下，游戏与创新药具备一定相似度，享有创新药的优势： （1）业绩兑现期的盈利二阶导相对较高。由于存在前期的管线/项目积累，创新药和游戏一旦进入收获期，营收增速和盈利增速抬升快、幅度大，盈利二阶导相对较高。 （2）基金仓位相对较低。无论是基金配置比例，还是基金超配比例，游戏均处于相对较低的位置，2025 年 Q2 末基金配置比例 0.99%，基金超配比例 0.18%，处于相对较低的位置，前两轮游戏的基金超配比例最高可达 1.75%、1.39%。回顾创新药行情前，对应基金仓位也存在相对较低的特征，在 2025 年创新药上涨过程，基金配置比例及超配比例不断抬升。 由于行业属性差异，游戏和创新药也存在区别： （1）相对创新药，游戏暂时缺乏强势的催化剂。2025 年，在海外百亿美元 BD 大单的刺激，国产创新药板块连续大幅上涨。然而，目前为止，游戏暂时缺乏强有效的催化剂。 （2）现金流形态存在差异。游戏上市后，收入一般集中于上线初期，后续依赖运营延缓衰减。创新药上市后，收入爬坡期长，3-7 年达峰，现金流可预测性强。 2.3、策略视角下，当下游戏行业正发生较大的边际变化 策略视角下，游戏行业正经历较大的边际变化。按照 DDM 框架，不同的边际变化将对游戏行业的分子端业绩、分母端估值将产生积极影响。其中，分母端估值对游戏板块的重要性较高。 估值提升视角： （1）游戏行业正经历从 “一波流换皮产品” 转向 “长周期项目”，行业现金流久期提升，行业估值或具备提升空间 游戏行业正经历从 “一波流换皮产品” 向 “长周期项目” 的战略转型，这一趋势显著提升了行业现金流久期，即未来现金流的持续性和稳定性显著提升，并重塑了行业的财务结构和竞争格局。过往，部分游戏公司专注于休闲游戏的流量变现，类似三消类游戏，开发周期短，用户获取成本低，但需高频更新维持热度，形成了 “流量即收益” 的轻资产模型，该模式属于 “一波流产品”，难以持续提供稳定且长期的现金流，导致行业估值难以维持在较高水平。 （2）AI 改革游戏的商业运行模式和内容，游戏投资 ROE 或显著提升，产品力得以创新导致价值量提升 AI 技术正深度重构游戏产业的商业模式与内容生产链条，推动行业从 “高成本、高风险” 向 “高效能、高价值” 转型，显著提升产品力与投资回报率 ROE。在 AI 自动化工具的帮助下，开发效率存在跃迁的可能，成本结构或得到优化，游戏投资的 ROE 或显著提升。内容生产力突破，例如智能 NPC，玩家交互从 “选项点击” 升级为 “自然对话”，游戏产品力不断创新，价值量显著提升。 （3）消费习惯的变化：从物质消费到情绪消费 目前，中国消费正步入深层次转型期，消费习惯从物质消费逐渐转向情绪消费，当前中国消费呈现出更为突出的情绪化特征，消费者倾向于通过消费进行心理补偿与情绪释放，并愈发重视本土文化的认同感与价值共鸣。这与日本 “第四消费时代” 特征类似，在日本经济低增速以及人口老龄化下，日本动漫产业逆势扩张。国内游戏属于情绪消费，在该消费趋势下，或具备较广阔的前景。 业绩提升视角： （1）新品周期释放，景气度提升概率高 游戏行业正迎来新一轮景气度上行周期，新品供给释放、政策红利与技术赋能共同推动行业增长确定性提升。政策红利持续释放，游戏版号审批加速，2025 年 1-7 月国产游戏版号发放 884 款，月均审批量超 120 款，供给端持续优化。游戏新品周期密集释放，头部厂商储备丰富，长周期产品占比提升。游戏行业景气度上行是 “政策松绑×新品放量×出海扩张加速” 的三重共振。 （2）业绩拐点到来，兑现期的盈利二阶导显著提升 游戏行业当前正处于业绩拐点后、兑现期前，兑现期下盈利二阶导显著提升，这一趋势由政策松绑、技术革新、新品周期及全球化扩张共同驱动。盈利二阶导的影响因素包括政策红利释放供给端动能、技术革命降本增效、新品周期与长线运营共振、出海扩张速度，以上因素共同影响着游戏行业盈利增速的加速度。 游戏标的梳理 相较其他产业链，游戏产业链相对较短，且游戏公司同时负责从游戏开发到游戏运营等重要环节。国内游戏板块包含较多标的，按类别分类，除去非上市标的，可分成 ETF、A 股、港股。 游戏 ETF 内，按规模大小排序，华夏中证动漫游戏 ETF（159869.OF）排名靠前，截至至 9 月 10 日规模达 80.57 亿元，管理费率 0.50%，托管费率 0.10%。根据 ETF 费率比较，华泰柏瑞中证动漫游戏 ETF（516770.OF）的费率相对较低，管理费率 0.30%，托管费率 0.06%。 A 股游戏板块内，按市值大小，ST 华通、巨人网络、恺英网络、三七互娱、吉比特、完美世界排名靠前，其中除 ST 华通外，均为华夏中证动漫游戏 ETF 的重仓股。我们于 2025 年 9 月 7 日《行业分化下，市场的配置思路发生变化》报告中提出，在居民资金入市方式变化下，ETF 权重股或强于微盘股。因此，游戏板块内，我们更倾向从 ETF 权重股里进行择股。 港股游戏板块内，按市值大小，腾讯控股、网易、哔哩哔哩、心动公司等排名靠前。与 A 股游戏公司比较，港股游戏公司盈利增速的相对更靠前，业绩或更占优。港股心动公司 2025 年中报营收增速 38.79%，归母净利润增速 268.04%，业绩亮眼。 本文作者：开源证券韦冀星等，文章来源：冀星策略，原文标题：《游戏，下一个创新药【开源策略韦冀星】》。风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。