华源证券：PD1/VEGF/IL-2 潜力可期 坚持创新药作为全年主线

智通财经 APP 获悉，华源证券发布研报称，整体来看，2025 年医药行业正在持续边际好转，2026 年经营性业绩有望进一步好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。坚持 “创新” 作为 2025 年全年维度的主线，关注下半年 “出海 + 老龄化” 等处于估值相对低位资产。

华源证券主要观点如下：

PD1/VEGF/IL-2 三抗机制上互补明显，建议关注上海谊众 (688091.SH)。

靶点机制：1) PD-(L) 1：PD-1 及其配体 PD-L1 通路控制肿瘤微环境中免疫耐受的诱导和维持。PD-1/PD-L1 的活性负责癌症中 T 细胞的活化、增殖和细胞毒性分泌，从而降低退化的抗肿瘤免疫反应;2) VEGF(R)：血管内皮生长因子 (VEGF) 是一类调节血管生成的因子。VEGF 在许多肿瘤中表达并诱导形成的异常的肿瘤血管，刺激肿瘤血管形成，使血管易漏、扭曲，不成熟。VEGF 参与肿瘤生长的整个过程，是最重要的血管生成因子;3) IL-2(R)：在肿瘤微环境 (TME) 中，IL-2/IL-2R 信号通路作用复杂，既可促进 Tregs 扩增抑制抗肿瘤免疫，也能促进细胞毒性 T 淋巴细胞和自然杀伤细胞浸润增强抗肿瘤免疫。由于 IL-2(R) 在肿瘤微环境中的双重作用，IL-2(R) 疗法开发需要更精准的策略。上海谊众在研的三抗 YXC-001 通过将 PD-1、VEGF 与 IL-2 三重靶点整合于单一分子，具备更高的机制整合度与体内协同效率，治疗策略上具有高度可行性，有望在疗效一致性、药代动力学协调性与免疫激活精准性等方面展现出显著优势。

坚持创新药作为全年主线，关注制造出海 + 老龄化消费等估值相对低位资产。

2025 年医药行业在创新药的带领下反弹较为显著，中国创新药作为未来 10 年的产业趋势，投资机会明确。另外，医疗消费和医药制造业绩有望在 2025H2-2026H1 触底反弹，估值或将进一步修复，结构性行情或可持续演绎。中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换 (创新替代仿制，出海能力提升)，尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看：

1) 中国创新产业已具规模，恒瑞医药 (600276.SH,01276)、翰森制药 (03692)、中国生物制药等传统 Pharma 已完成创新的华丽转身，百利天恒 (688506.SH)、科伦博泰生物-B(06990) 等创新药公司正在以全球 First-in-class 的姿态快速崛起;

2) 出海能力加速提升，中国药企已成为 MNC 非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗 (688271.SH)、华大智造 (688114.SH)、美好医疗 (301363.SZ) 等。

3) 需求端和支付端也在持续推动新增量：老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪;

4) 支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系;

5) 另外，新技术也在加速行业变革：AI 浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望 25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械、尤其是医疗设备和家用器械板块，布局 2026 年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费 (药店、中药等)，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。

风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。