母婴行业 IPO 阵营迎来一名重要参与者。近日，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（简称 “宜品乳业”）正式向港交所递交主板上市申请。宜品乳业的产品体系围绕过敏体质婴幼儿的营养需求展开。据董事长牟善波介绍，健康宝宝可选用其牛奶粉或羊奶粉，轻度过敏宝宝有宜品羊奶粉提供支持，而针对超敏及重度过敏宝宝，则可提供相应的特医食品解决方案。婴幼儿配方羊奶粉、特医食品作为两大核心业务板块，是宜品乳业的领先优势所在，2025 年上半年分别贡献总营收的 56%、16%。以 2024 年 35 亿元零售额计，宜品乳业以 14% 的市场份额在中国羊奶粉市场位居第二，仅次于伊利旗下的澳优乳业。在婴儿特医食品市场中，宜品乳业以 4.5% 的市占率同样排名本土品牌第二。然而公司仍难以回避奶粉行业整体增长放缓所带来的压力。2024 年，宜品乳业实现营收 17.6 亿元，收入增幅由去年同期 15% 放缓至 9.2%；剔除生物资产未变现公允价值变动影响后，利润由 1.81 亿元降至 1.73 亿元。2025 年上半年，营收同比下滑 10% 至 8.1 亿元，其中婴幼儿配方羊奶粉收入同比下降近两成；净利润下跌超过四成。支柱业务羊奶粉增长遭遇瓶颈，特医食品等新业务尚处发展初期。持续加大对产业链的投入，导致权益回报率显著下滑，从 2022 年的 30% 降至 2025 年上半年的 11%。如何实现稳定可持续的增长，已成为亟需解决的核心议题。<h2 style="text-align: left">羊奶粉 “触顶”？</h2>宜品乳业的上市计划可追溯到 2022 年。公司成立 66 周年之际的时年 6 月，宜品乳业高调召开 IPO 战略研讨会，董事长牟善波喊出了 “两年内营收达到 30 亿元，3-5 年内力争实现 30-50 亿元” 目标。这种乐观预期与彼时细分市场的高景气度密切相关。在国产牛奶粉品牌仍深陷信任困境的背景下，羊奶粉作为替代赛道迅速崛起，一度吸引多家巨头入场。2021 年，飞鹤收购陕西小羊妙可，伊利则通过并购澳优锁定进口奶源，君乐宝也在 2022 年以自有品牌入局。宜品乳业同样在这一时期凭借羊奶粉实现显著增长。羊奶粉彼时成为宜品乳业增长最快的业务，营收占比超 60%，销售额突破 10 亿元——而此时距离其从牛奶粉全面转向羊奶粉尚不足六年。尽管羊奶粉品类的增速高于婴幼儿奶粉整体市场，但规模仍相对有限。在出生人口持续下滑的背景下，宜品乳业预期的高增长并未如期实现。国内婴幼儿配方羊奶粉市场规模自突破百亿后始终增长乏力，2022 年及 2023 年连续两年出现下滑，2024 年亦未见回暖，预计整体规模维持在 95-100 亿元区间。期间，宜品乳业羊奶粉营收仅维持个位数增长，澳优甚至在 2023 年出现业绩倒退。中国农垦乳业联盟专家组组长宋亮认为，婴配粉市场已进入存量竞争阶段，羊奶粉的增长主要来自于对牛奶粉市场的替代。随着牛奶粉企业纷纷推出易吸收的小分子蛋白奶粉，原有羊奶粉份额遭到明显蚕食。宋亮强调，“羊奶粉至今仍是一个倚重消费者教育的品类，品牌应将资金及终端资源聚焦于线下推广。”宜品乳业确实在顶着销售压力持续扩大经销商规模。截至 2025 年 6 月 30 日，经销商数量已达 2119 家，较 2022 年近乎翻倍。不过推动销售费用率从 17.1% 攀升至 28.9% 的最主要原因，是支付给电商平台的佣金及服务费用的快速增长。2025 年上半年，该项费用已占销售费用的近 40%。这一现象主要源于公司对跨境小程序 “唯仪甄选” 销售渠道的依赖。2024 年，公司向 “唯仪甄选” 运营方的采购金额达到 1.3 亿元，而通过该平台实现的线上直销收入仅为 1.77 亿元。进入 2025 年上半年，该平台直销收入为 7332.1 万元，同比下降 26%，但同期对其采购额高达 7486 万元，甚至超过了该渠道带来的收入。<h2 style="text-align: left">竞逐特医风口</h2>羊奶婴配粉增长乏力的背景下，宜品乳业觅得 “特医食品” 这一新风口。伴随市场市场逐步规范、国产注册加速审批，特医食品近年渗透率持续提升，展现出比传统婴幼儿奶粉更明确的发展前景。宜品乳业于 2021 年 6 月成立宜品特医，是国内品牌中的较早布局者。2024 年，特医板块业务收入达 2.19 亿元，三年复合增长率超 200%。截至 2025 年上半年，该业务占比已达到 16.1%，仅次于配方羊奶粉。高复购率与高客单价的消费特征下，宜品乳业特医食品板块毛利率稳定在 70% 以上，远高于 50% 的整体毛利率水平。不过 “先发” 并不等同于 “胜出”。行业顶端，巨头雀巢以 70 亿元销售额独占 53% 市场份额，统治地位难以撼动。越来越多乳企开始将特医奶粉视作 “功能性乳品的制高点”，积极借助该品类打造专业品牌形象与技术壁垒。国产品牌中，同处在冲刺港股上市阶段的圣桐特医年销售额 13 亿元，规模达到宜品一倍以上；年初成功获批两款针对婴儿罕见病的特医食品，实现了该领域国产品牌的零突破。国产品牌相较于外资的核心优势之一，在于低线城市更高效的渠道拓展能力。理特咨询生命科学与医疗健康行业合伙人唐正晔曾对信风表示：“以同样的产品去抢占市场，外资产品渗透速度未必高于通过数百家代理商实现网络布局的国产品牌。”数据显示，超过 80% 销售羊奶粉的母婴门店位于三线及以下城市，这一分布特征与宜品乳业以经销为主的渠道策略高度契合。然而在发挥渠道优势之前，企业首先须跨越产品注册壁垒。截至目前，宜品乳业累计获得 4 项特殊医学用途配方食品注册批文，另有 15 款产品处于预备注册阶段。特医食品的注册流程不仅耗时较长，资金投入也相对较高。部分企业为更快进入市场，会选择先以跨境电商方式引进产品。但根据现行政策，通过跨境电商进口的奶粉不得经由国内传统经销渠道进行二次销售，这一定程度上制约了宜品乳业在下沉市场渠道优势的发挥。能否由婴儿特配粉跃迁至更大、壁垒更高的成人功能营养市场，也正成为国产品牌在特医领域破壁同质化竞争的关键。宜品乳业已明确表示将布局成人特医食品及海外市场。但 2023 年和 2024 年，其研发费用均未超过 850 万元，研发费用率分别仅为 0.52% 和 0.45%，显著低于圣桐特医同期 1.6% 的投入水平。<h2 style="text-align: left">扩产容易消化难</h2>主营业务乏力且成本持续增长的背景下，宜品乳业还在消化上游过剩的产能。宜品乳业是业内少数拥有自建可控羊奶源牧场和脱盐羊乳清自有工厂双项供应能力的企业。产业链覆盖国内外的多个基地，包括黑龙江北安的奶牛场、青岛莱西及即墨的两大羊场，并在国内设有四家工厂，在韩国、西班牙布局五家海外厂。在羊奶市场高速增长阶段，公司还对产业链进行全面扩充。最引人瞩目的是 2022 年投产的青岛莱西工厂，设计年产能超过 1.6 万吨，主要负责加工来自莱西和即墨牧场的鲜羊奶，用于婴幼儿配方羊奶粉及特医食品的生产。新产能的集中投产带来了产能利用率的明显波动。黑龙江三家工厂由于产能逐步向青岛厂迁移，近年产能利用率均出现不同程度下滑。2024 年，宜品乳业国内四家工厂的平均产能利用率为 51.7%，2025 年上半年进一步降至 44.5%。莱西工厂为扩产及预期市场增长而进行的战略性储备，还进一步使宜品乳业库存原材料大增。2025 年上半年，宜品乳业库存周转天数已超过 360 天。尽管公司强调在制品、制成品周转周期较短，仅有一至两个月。但存货规模至 2025 年上半年末已达到 8 亿元，占流动资产比重已达到 58%。市场需求疲软的背景下，以奶牛为代表的生物资产减值带来了另一层压力。2022 年，公司尚无在产奶牛，仅饲养 2031 头犊牛；到 2025 年上半年，产奶牛和犊牛总数均已超过 2100 头，规模实现翻倍。现存奶牛均为可生产有机 A2 牛奶的娟姗牛种，为配方牛奶粉的低敏特性提供支撑。然而婴幼儿配方牛奶粉销售收入却不增反降，从 2022 年的 2.2 亿元降至 2024 年的 1.4 亿元。同期生物资产减值损失净额从 3350 万元扩大至 6250 万元，对盈利水平造成持续拖累。尽管如此，公司仍未表现出淘汰奶牛产能的意向，反而预备将港股募资用于进一步扩建羊场、在未来三年间进一步提高奶源自给率。位于山东莱西的牧场已于今年 6 月进入试运营阶段，满产后可饲养约 1600 只泌乳母羊；另一与黑龙江省富裕县政府合作投资的羊场，预计于 2026 年上半年投入试运营。从羊奶粉到特医食品，宜品乳业始终在追风口，却难逃增长焦虑。如何平衡投入与回报、规模与效率，仍是宜品乳业亟待解决的难题。

伊利股份

中国飞鹤

- 宜品乳业向港交所递交上市申请，专注于过敏体质婴幼儿营养需求。  
- 2025 年上半年营收同比下滑 10%，净利润降幅超过 40%。  
- 特医食品业务增长显著，但整体市场竞争加剧，面临增长压力。  

追风口的宜品乳业：故事好讲、增长难续