高盛首席宏观研究员 Paolo Schiavone 警告，当前市场正重演 1970 年代模式，美元对实物资产的持续贬值、央行对政府债务信任的削弱，以及&#34;流动性叙事&#34;主导一切的现状，都让人想起布雷顿森林体系崩溃前的情景。
Schiavone 指出，一个关键的结构性信号是，三十年来外国央行持有的黄金首次超过美国国债，这不禁令人联想到布雷顿森林体系崩溃前夕的 1960 年代末期，当时欧洲各国央行纷纷质疑美元地位并涌入黄金。这一转变直接反映出市场对美国政府债务的信任度正在被侵蚀。
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（30 年来，外国央行持有的黄金首次超过美国国债）
在此背景下，美联储的鸽派立场及其降息预期正在延长当前的经济周期。金融条件的放宽可能推动经济在 2026 年重新加速，这为风险资产注入了上涨动力。Schiavone 认为，这与 1990 年代中期美联储的 “预防式降息” 颇为相似，当时此举成功延长了经济扩张并点燃了新一轮股市飙升。
然而，宽松的流动性与系统性的不信任感正在市场中同时上演。Schiavone 强调，尽管短期内流动性压倒一切，但真正的问题在于长端利率能否保持稳定。如果长端债券市场出现突然断裂，将迫使政策制定者直面金融系统的脆弱性，整个周期的终结方式可能并非源于经济疲软，而是信任的丧失。
<h2 style="text-align: left">宽松预期延长周期，市场重演 “90 年代”？</h2>
历史表明，美联储在非衰退时期的降息往往是股市的助推剂。
在 1984 年、1995 年和 2019 年，类似的降息举措都成功推动了股市走高，其前提是市场相信经济疲软只是暂时的。Schiavone 认为：
<blockquote>
当前的情况甚至更有利，美联储降息的部分原因是修正了此前对就业市场的衡量误差，这意味着股市在获得更低贴现率的同时，无需下调对经济增长的预期。
</blockquote>
在这种情境下，只有利率市场关心数据修正，而股票市场则享受着估值提升的好处。高盛全球投资研究部也认为，只要劳动力市场放缓而非恶化，这一观点就将得到巩固。
<h2 style="text-align: left">黄金与加密货币崛起，信任正在流失</h2>
市场在狂热或混乱中才能蓬勃发展，而今天两者兼备。
Paolo Schiavone 指出，以加密货币为代表的资产崛起，其本质与 1970 年代的黄金类似，都是作为对冲通胀、不信任和政治失序的工具。
如今黄金的涨势也让人回想起 2008 至 2011 年，当时量化宽松政策动摇了人们对法定货币的信心，投资者纷纷涌入硬资产。
这种不信任感背后是系统性因素。民粹主义和不平等的加剧，使得社会对现有体系的信任出现裂痕。
这类似于 1930 年代，当时精英阶层囤积黄金，资本向海外寻求避险；如今，投资者正通过分散配置到各类风险资产中，以逃避法定货币的贬值。美联储的鸽派立场，则进一步强化了这一趋势。
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<h2 id="1970">流动性掩盖下的美元贬值与长债风险</h2>
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“流动性叙事驱动一切，流动性胜过基本面”，这是 Paolo Schiavone 对当前市场的核心判断。
即使基本面存在隐忧，例如财政预测如同 “幻想”，但市场只关注短期流动性的充裕程度。这与 2000 年代格林斯潘提出的 “谜题” 相似，当时尽管美联储收紧政策，但全球资本流动依然压低了长期收益率。
在这种背景下，美元自 2009 年以来一直在经历一场隐蔽的贬值。它并非兑其他货币走弱，而是兑真实资产——股票、房地产、加密货币——的购买力在下降。
这与 1970 年代美元的价值转移到黄金、石油和房地产中的情况如出一辙。Paolo Schiavone 认为，债券如今可能也正走在同一条路径上。
长期来看，由于财政主导地位日益凸显，长期债券正在经历一场结构性熊市，其 “无风险” 标签已被侵蚀，情况甚至可能比 1940 至 1950 年代更糟。
<h2 style="text-align: left">长端利率稳定是关键，真正的风险是 1979 重演</h2>
Paolo Schiavone 总结道，当前市场的良性前景完全取决于长期债券收益率能否保持稳定。
如果收益率维持在低位，充裕的流动性和鸽派的央行将继续为风险资产提供上涨动力。
然而，一些结构性扭曲正在为未来的脆弱性埋下伏笔，例如美国房地产市场史无前例的 “抵押贷款锁定” 问题，这使得政策宽松难以有效传导至房地产，与 1990 年代的日本有相似之处。
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真正的风险并非一场典型的经济衰退，而是 “1979 时刻” 的重演——长期债券市场的突然崩溃，迫使政策制定者不得不直面脆弱性并采取激进措施。
Paolo Schiavone 警告，本轮周期可能以同样的方式结束，不是因为经济疲软，而是因为信任的丧失。
在此之前，国防、核能和人工智能等结构性主题，以及被市场遗忘的铜、石油等大宗商品，仍可能在流动性驱动下成为焦点。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ff015b7d-4e16-4528-a013-af6311b0b155.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="510" height="315" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ff015b7d-4e16-4528-a013-af6311b0b155.png"/>（对比不断新高的黄金，铜和石油的仓位仍处低点）

高盛

高盛警告，外国央行黄金持有量 30 年来首超美债，反映对美国债务信任度侵蚀。当前市场重演 1970 年代模式：美元持续贬值、央行对政府债务信任削弱、流动性叙事主导，类似布雷顿森林体系崩溃前景象。本周美联储的鸽派立场将延长经济周期，但宽松流动性与系统性不信任并存。真正风险在于长端利率稳定性，若长债市场断裂，将暴露金融脆弱性。

- 高盛首席宏观研究员警告市场重演 1970 年代模式，美元贬值加剧。  
- 外国央行持有黄金首次超越美国国债，反映对美债信任度下降。  
- 长期债券收益率稳定是关键，潜在风险在于信任的丧失。  

高盛首席宏观研究员：“流动性叙事” 驱动一切，美元的下跌与 “1970 年代” 如出一辙，风险是 1979 重演