《大行》华泰证券：百度 AI 重塑长期叙事 上调目标价 236 元 料昆仑芯业务每股估值 40.1 元

华泰证券日前 (14 日) 发表报告认为，AI 正在重塑百度-W(09888.HK) 的长期叙事。作为国内为数不多的集自研晶片能力、AI 基础设施服务能力与 AI 应用场景 (广告、自动驾驶、工具应用等) 为一身的互联网公司，百度体系内存在数个被显着低估的业务资产，如自动驾驶业务、自研的崑仑芯业务、百度文库及百度网盘等具备 AI 功能或属性的软件应用等。

伴随行业内 AI 大模型能力的持续叠代，AI 应用的不断渗透，该行预期百度旗下的 AI 相关业务有望在体量规模持续扩大的过程中被重新定价。该行调整对百度综合方式作估值组成部分，重新定价数个量级较小但具备较好发展潜力的业务。维持「买入」评级，目标价大幅上调至 236 港元 (前值 88 元)，相当预测今明两年非通用会计准则市盈率各 31.6 倍及 28.3 倍，其中业务分部估值包括：核心广告业务预测今年市盈率 5 倍、AI 云业务预测今年市销率 7.5 倍、崑仑芯业务估值今年预测市销率 25 倍、自动驾驶业务估值今年预测市销率 25 倍。

该行指百度旗下崑仑芯方面：今年 4 月，百度创始人李彦宏在 Create 大会宣布点亮全自研的 3 万卡昆仑芯 P800 集群，该集群可以同时承载多个满血版 Deepseek 等千亿参数大模型进行全量训练，亦可支持 1,000 个客户同时做百亿参数大模型经调。该行认为自研晶片能力有望帮助百度稳定且高性价比地为客户提供服务，并帮助百度捕获国产化替代过程中的客户需求。

华泰证券指，百度的自研晶片能力是公司与於其他云服务厂商服务能力的差异化优势之一，有望助力其更加稳定、可持续地为客户提供高性价比的 AI 云服务，与此同时，在国产化替代的大背景下，百度自研晶片亦有望帮助其进一步捕获客户相关需求，创造新的收入贡献。据 IDC 数据，2024 年中国区数据中心晶片厂商出货量排名中，百度以 6.9 万颗排名第三，位於英伟达和昇腾的 190 万颗和 64 万颗後，领先寒武纪 (688256.SH) 的 2.6 万颗。据昆仑芯科技公众号今年 8 月 21 日报道，崑仑芯中标中国移动集采项目十亿级订单。在该行看来，百度长期以来的晶片技术积累正逐步显现其成效。

该行给予百度旗下昆仑芯每每普通股估值相当 40.1 港元，此基於今年预测市销率 25 倍和百度 59% 的权益比例，较可比公司均值 22.9 倍略有溢价。该行选取英伟达、AMD、英特尔、博通、寒武纪、中芯国际和高通等从事晶片业务的公司作为崑仑芯的可比公司。认为近期崑仑芯中标移动 10 亿元级订单从一定程度证明了其晶片水平，在自研晶片能力的加持下，该行预期百度 AI 云的全栈能力有望得到进一步强化，将助力其稳定高效地为客户提供相关服务，也有助於其捕获国内市场国产化替代过程中的旺盛需求机遇。

该行预计 2025 年崑仑芯外部收入规模与国内另一龙头厂商寒武纪基本相当 (据 Wind 数据，寒武纪的 2025 年收入一致预期为约 67 亿元人民币），因此参考寒武纪的估值水平，该行认为给予崑仑芯高於可比公司均值的估值水平较为合理，反映中国国产替代龙头的估值溢价。若崑仑芯未来以更加中立的业务定位，获得更高速的收入增长机会，估值水平或可望进一步向寒武纪看齐。