民生证券：25H1 白酒行业报表释压 加速筑底

智通财经 APP 获悉，民生证券发布研报称，白酒 25 年上半年 17 家主要白酒上市公司营收、归母净利润分别 2368.3、944.6 亿元，同比-0.4%、-0.9%，单 Q2 实现营收、归母净利润 867.2、313.4 亿元，同比-4.7%/-7.3%，是本轮周期内营收端首次负增长，利润端下滑幅度大于营收端。Q2 政策利空导致渠道压力加速传导至报表端，中报加速出清成为行业共识。进入 8 月以来，随着场景释放和升学宴需求集中释放的背景下，渠道反馈宴席驱动下的开瓶动销环比修复等积极信号。中秋国庆旺季将加速基本面筑底过程，预计 26 年开启报表端修复。

民生证券主要观点如下：

场景压制常态化，报表释压，加速筑底

从 “被动出清” 到 “主动调整”，行业处于加速筑底阶段：行业特性决定了多数品牌在 “实际需求场景持续受损” 背景下，以其品牌、渠道势能的 “韧性” 优先选择完成 “既定业绩增长目标的要求”，较为长期的 “供过于求” 在渠道库存、价格与现金流层面压力持续累积，引发市场持续担忧，定价锚定偏离，25H1 报表降速调整利于纠偏。

缩量调整期的结构性机会，市场长期定价更倾向于 “股息率” 与 “市占率”，如价位龙头、市占率、品牌地位等，短期对基本面调整节奏及品牌库存业绩等压力传导时间节点已形成较为一致预期，短期内市场从关注 “场景恢复与动销的边际变化” 到更关注同比趋势以验证需求底部。我们预期：

在趋势上，动销淡旺季转换的修复和环比改善是确定性的，宴席、亲朋聚饮等 “深度场景” 需求韧性植根于文化，禁令的制度与传统节日的纪律强调是常态，政商务场景修复弹性可先导参考宏观指标。

报表端三季度或依然强分化，春节后表观增速降幅逐步收窄，进入 “弱复苏” 阶段，2025 与 2014 年白酒复苏阶段是相似的，行业面临的环境考验可能更大，而品牌则未必。

“以价换量”，内卷加剧，消费者促销费用推动价格下移：旺季的流动性充裕环境在高库存与稳增长压力下必然外显为价格下降，电商平台、“歪马送酒” 等即时零售平台补贴也将助推价格下移，当然也将伴随着降库 (因终端门店更追求现金流与存货周转，渠道调货较为便利，当下备货相对较少，库存多累积于经销商，旺季的消费脉冲传导或有利于对冲价格下行压力)。

深度场景支撑，板块已进入多重底部配置区间

25 年上半年白酒行业经历了宏观经济缓慢修复、行业库存周期高位去化、以及 518 史上最严禁酒令的政策面压制等，消费场景受损，行业需求延续承压，酒企放缓回款节奏纾压渠道，加速库存去化，二季度报表同比转负，行业加速出清筑底。当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部，Q2 政策利空导致渠道压力加速传导至报表端，中报加速出清成为行业共识，增速放缓、结构下移、蓄水池收缩、现金回款占比下滑等成为酒企中报共性。

降速纾压成行业共识，渠道压力加速传导至报表端。白酒 25 年上半年 17 家主要白酒上市公司营收、归母净利润分别 2368.3、944.6 亿元，同比-0.4%、-0.9%，单 Q2 实现营收、归母净利润 867.2、313.4 亿元，同比-4.7%/-7.3%，是本轮周期内营收端首次负增长，利润端下滑幅度大于营收端。剔除茅台 25 上半年实现营收、归母净利润分别 1457.4、490.6 亿元，同比-5.5%、-8.6%，其中单 25Q2 实现营收、归母净利润 470.7、127.8 亿元，同比-12.9%、-20.9%，收入利润端均环比加速下滑。

酒企放宽回款政策为渠道纾压，盈利受产品结构和货折拖累，规模效应缩水&费用支出刚性。上半年白酒上市公司回款进度普遍慢于同期，合同负债端整体同比下滑 2.5%，销售收现同比下滑 3.2%。25H1 白酒板块毛利率/归母净利率分别为 82.5%/39.9%，同比 +0.10/-0.23pcts；剔除茅台后分别为 76.9%/33.7%，同比-0.36pcts/-1.13pcts。量价层面，禁酒令压制政商务场景高端白酒需求受损，25 年中报整体呈现量增价跌的趋势，Q2 各大品牌切入宴席市场，以降低政策门槛、加码政策力度等方式强化动销开瓶，导致货折增加、吨价下移，毛利率下滑。

板块已进入底部配置区间，重视旺季消费脉冲事件的边际催化。进入 8 月以来，场景释放和升学宴需求集中释放的背景下，渠道反馈宴席驱动下的开瓶动销环比修复等积极信号。中秋国庆旺季将加速基本面筑底过程，预计 26 年开启报表端修复。

投资建议

推荐强品牌力的贵州茅台 (600519.SH)、五粮液 (000858.SZ)、泸州老窖 (000568.SZ)，逆周期下增长路径清晰的山西汾酒 (600809.SH)；区域及价位均有较好成长性的区域龙头，古井贡酒 (000596.SZ)、金徽酒 (603919.SH)、迎驾贡酒 (603198.SH)、今世缘 (603369.SH)、老白干酒 (600559.SH) 等；以 “大珍模式” 探索增量的珍酒李渡 (06979)；关注出清路径清晰、储备新品的洋河股份 (002304.SZ)、酒鬼酒 (000799.SZ)；和渠道库存有效去化，24 年税费扰动影响结束的舍得酒业 (600702.SH)。

风险提示

消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；产业政策调整风险；食品安全风险。