民生宏观林彦：市场低估关税通胀冲击，“软着陆” 几乎没戏；港股黄金胜率更高

Q1：美联储这次降息 25 个基点，对普通投资者和市场来说，是利好落地还是隐忧更大？

林彦：这次降息既不是利好，也不是隐忧。25 个基点的决策在两三周前已完全被市场消化。最初市场对 25 还是 50 存在分歧，但从两个月前非农数据下修开始，25 个基点的概率就超过 80%，分歧消失。

所以这次降息没有特别的利好或利空，市场反应中性。会后点阵图和 SEP 报告为未来两次会议留下悬念，但整体延续了宽松逻辑。

25 个基点算是对就业下滑的合理回应，也没有政治化色彩。总体是一场比较中性的会议。

Q2：这次降息给人的感觉有点 “被动”。是不是因为经济和就业走弱，美联储才被迫下调利率？

林彦：鲍威尔前期其实更偏鹰。他去年 9 月一上来就降 50 个基点，超出市场预期。之后又两次各降 25 个基点，然后从去年 12 月至今年 9 月都暂停。

关键原因是特朗普的关税。加税会推高物价，美联储当时选择观望，想看通胀是否上来。但通胀一直没动，在 2.4-3% 区间徘徊，证明鲍威尔的等待似乎是错的。

同时特朗普不断施压要求降息，使得鲍威尔在独立性和政治压力之间很被动。市场关注的不只是数据，而是美联储会不会因此丧失独立性。这就是为什么鲍威尔表现得有点 “别扭” 的主要原因。

Q3：您团队的报告提到，“降息不是问题的结束，而是开始”。现在就业市场确实在放缓，这次降息能否有效避免美国经济失速，还是已经有些滞后了？

林彦：就业确实在走弱，但问题并不完全是高利率，而是结构性。初级岗位减少明显，而高级岗位影响不大。更多裁员来自企业用 AI 替代人工成本，而非利率过高。

利率敏感型行业（建筑、汽车、房产中介）会因降息释放需求，就业可能改善一些。但 AI 替代趋势还会带来长期压力。

失业率没明显上升，是因为劳动力供给也在下降（移民减少、人口结构变化），分母变小掩盖了部分问题。

总体来看，降息对短期就业有帮助，但结构性弱势仍在。未来要看 AI 是否进一步替代人工，以及利率敏感行业需求能否释放。

Q4：通胀方面，关税、供应链、劳动力成本等压力都还在。未来会不会出现滞胀？通胀压力主要会在哪些方面反弹？

林彦：我对通胀风险的判断比市场更坚定。多数分析师认为关税影响有限，但我认为只是被延后，并未消失。

美国进口企业通过囤货、保税区操作延缓了冲击。但 8 月开始关税收入已明显上升，9 月数据大概率更高。库存清理后，真正带关税的货物才进入市场。预计 9–12 月通胀会环比抬头，可能冲到 3.5% 以上。

虽然关税被称为一次性冲击，但物价一旦涨上去，就停在更高的水平，消费者的实际负担是真实存在的。未来两个月市场提前交易 “软着陆” 和继续宽松，但存在反复和修正风险。

Q5：基于这些通胀风险，您是否对美联储 “软着陆” 的概率仍存疑？四季度美国经济是不是仍有较大风险？

林彦：所谓 “软着陆”，其实本身就是一个美好的愿望，任何经济都想要，但实现起来很难。因为一旦你用政策去 “保软着陆”，就会改变市场预期，进而改变杠杆、经营和信用行为，结果反而增加了难度。经济学家 Goodhart 有一个著名定律：当一个指标成为政府的政策目标时，它就失去了原本的经济含义。因为为了达到目标，政府会人为倾斜，这些结果往往并非市场内生逻辑。

所以怎么定义 “软着陆”，本身就是一个问题。在债务周期下行阶段，又遇到关税，我觉得风险是绕不开的。

Q6：降息落地后，市场主线是否会改变？

林彦：如果四季度通胀真的像预期那样抬头，市场交易逻辑一定会调整。

首先，过度定价的品种容易被纠偏：比如利率期货、小盘股（罗素 2000）、铜等金融属性较强的大宗商品。这些都可能在数据反转时面临波动。

相对来说，产业周期明确的资产更值得关注：比如美元、黄金、AI。黄金逻辑最简单，美国经济只要别太好就行，“着陆” 就行，不着陆不行。加上中美差距缩小、央行储备需求，它仍是重要配置手段。

美元则要看数据和政治因素：比如特朗普的 150 个基点降息预期、可能对美联储施压甚至人事调整，这些都可能让市场重新定价联储独立性。再考虑到美债发行压力——现在利率在 4% 以上，明显比存量债成本更高——财政能否顺畅发债，也制约美元走势。

至于 AI，逻辑还是产业研究范畴，宏观只能看它的盈利兑现情况，这超出了宏观的优势领域。

Q7：点阵图显示分歧很大，意味着什么？

林彦：虽然点阵图分歧大，但这次 FOMC 反而表现得出奇团结。9 月决议里只有一张反对票，就是那个主张降息 150 个基点的人。除了他，其他人都保持了基本一致。

这说明点阵图虽然分散，但真正决策时，委员们还是以数据为导向，不是政治化的结果。鲍威尔的表态也很直接：“你给我什么样的数据，我就做什么样的安排。” 这就是预防式降息，是对就业数据走弱的尊重。后续还降不降，要看数据怎么走。

Q8：四季度美股会继续上行还是面临调整风险？

林彦：美股得分开看。道琼斯整体一般，但 Mega Seven 表现突出，带动了全球风险偏好，AI 叙事也在强化。

短期 AI 行情能否延续，要看盈利能不能兑现。但从自由现金流的角度，我比较谨慎。比如 Meta、谷歌、微软三家，资本开支已经到 4000 亿美元，加上每年回购和分红 2000 亿，总支出超过 5000 亿，但经营性现金流只有 3000 亿出头，存在 2000 亿左右的缺口。这样的缺口市场如何定价？这是大问题。

所以如果四季度通胀抬头、降息停滞，美股调整的概率大于继续上行。当然，如果有新技术催化，EPS 被上修，空间还是会重新打开。但从常识看，我对继续大幅上行持谨慎态度。

Q9：黄金是否仍有机会冲击新高？

林彦：我一直是黄金的坚定多头。黄金不该有 “固定点位”，如果要用货币来定价，它的历史高点其实应该按当年 M2 和收入水平来折算。比如 1980 年 900 美元/盎司，当时的经济体量只有现在的 1/20，折算后黄金的合理价格可能在 1.8 万美元。

所以从长期看，黄金距离真正的历史高点还很远。

我在 2023 年预期 2500 美元，2024 年上修到 2800，2025 年我坚信能到 3500 甚至更高。美元弱势、全球债务压力、地缘政治，这些支撑逻辑短期内都没解法。

交易上黄金定价相对克制，不像铜那样斜率放大，所以走势更平稳。两年维度看，我敢说一定能突破 4000 美元。

Q10：您对黄金的价格锚点是否已经从 3500 美元进一步上移？

林彦：我并不是在设定锚点，而是希望大家心里有个预期。分析师的宿命就是目标价要随行情上调，不可能明明看好却给个低目标。所以我的 3500 美元，其实是给大家一个心理锚，帮助理解长期趋势，而不是精确预测。

Q11：如果给四季度全球大类资产排个序——股票、债券、大宗、黄金、外汇——您会怎么排序？哪些资产更可能跑赢，哪些风险更大？

林彦：资产很难放在同一逻辑里比较，但如果只看弱美元 + 曲折降息这个主线，我的排序是：

第一梯队：港股和黄金。胜率高，赔率也不算差。A 股紧随其后。

第二梯队：外汇方面，欧元弹性大于人民币，再大于日元。商品里，油和铜偏震荡，比较中性。

第三梯队：美股略显昂贵，风险高于机会。

第四梯队：债券。美债长端现在有止盈迹象，未来两个月可能下跌。国内债也进入年底 “结账” 阶段，部分资金会流向权益资产，债券表现相对弱。