国联民生证券：25H1 地产行业利润率改善拐点或现曙光 调结构优土储成主流

智通财经 APP 获悉，国联民生证券发布研报称，据统计，2025 上半年 50 家样本房企营业收入 12049 亿元，同比-16.1%，其中央国企、民企、混合制房企分别同比 +4.9%、-32.1%、-26.1%；毛利率为 11.68%，较 2024 年全年下降 0.29pct，预计行业毛利率已走出快速下降通道，进入磨底阶段。销售端，房企持续分化，头部改善房企逆势有韧性。投资端，房企以销定投，聚焦核心城市核心区域，拿地强度有所恢复。

国联民生证券主要观点如下：

业绩端：房企业绩表现延续分化，毛利率拐点或将至

2025 年上半年 50 家样本房企：①营业收入 12049 亿元，同比-16.1%，其中央国企、民企、混合制房企分别同比 +4.9%、-32.1%、-26.1%；②归母净利润亏损 870 亿元，同比多亏损 39.0%，央国企仍能保持正向盈利，民企亏损 977 亿元、混合制房企亏损 98 亿元；③毛利率为 11.68%，较 2024 年全年下降 0.29pct，预计行业毛利率已走出快速下降通道，进入磨底阶段；④销管费率为 4.89%，较 2024 年全年下降 0.62pct，持续降本增效；⑤房企基于谨慎原则，持续计提减值，1H2025 万科 A、绿城中国和华发股份计提存货减值均超过 10 亿元。

经营端：核心城市市场良好，头部房企投销聚焦

销售端，2025 年上半年 TOP100 房企销售金额延续下滑趋势，全口径销售金额 17820 亿元，同比-11%；房企持续分化，头部改善房企逆势有韧性，建发国际集团、中国金茂等同比有正增长；TOP30 中民企数量减少，从 2020 年的 21 家降至 1H2025 的 7 家。投资端，房企以销定投，聚焦核心城市核心区域，拿地强度有所恢复，14 家典型房企 2021-1H2025 拿地强度为 0.47、0.31、0.29、0.21、0.36，其中中国金茂、建发国际集团、滨江集团、绿城中国拿地强度均超过 0.6。

资产端：房企控制资产负债规模，提升资产流动性

2025 年上半年 16 家典型房企：①资产负债表持续收缩，总资产规模 101875 亿元，较 2024 年末下降 2.9%；有息负债规模 27146 亿元，较 2024 年末增加 0.4%；资产负债率 71.5%，较 2024 年末下降 0.8pct。②短期偿债仍有一定压力，整体短期有息负债 30.4%，较 2024 年末下降 1.8pct。③平均融资成本3.63%，较 2024 年全年下降 30BP，招商蛇口、保利发展、中国海外发展和华润置地融资成本处行业最低区间。④改善型房企资产流动性更高，建发国际集团 (8.0%)、滨江集团 (12.8%) 和绿城中国 (14.9%) 1H2025 竣工存货占总存货比例小于 15%；建发国际集团、滨江集团、保利发展和华发股份 4 家 1H2025 资产流速超过 65%。

投资建议：推荐头部央国企和改善型房企

国联民生证券指出，当前房地产市场一二手房走势分化，核心城市核心区域的优质新房项目去化量价表现良好，在产品上对老项目和二手房形成压制；二手房多为 “以价换量”，价格呈阴跌状态。正常生产经营的房企积极去化老库存，补充流动性好的优质土储，兼顾流速与利润。在住房进入存量时代背景下，房企的竞争在于资产质量、产品品质与服务、品牌影响等方面，推荐持续核心城市核心区域拿地的龙头房企，如绿城中国 (03900)、建发国际集团 (01908)、滨江集团 (002244.SZ)、中国海外发展 (00688)、建发股份 (600153.SH) 等。

风险提示

政策效果不达预期，房企流动性风险加剧，市场信心不及预期。