TradingKey - 稳定币正在满足现实世界的需求，尤其是在新兴市场，支付系统往往是分散的，传统银行系统的接入有限，或者资本管制限制了无缝的全球流动。在许多情况下，稳定币同时解决了所有这些问题——作为进入全球金融系统的可靠通道，摩擦最小。
在另一个方面，稳定币显著降低了跨境支付成本。这就是为什么主要零售商、金融科技公司甚至银行开始认真考虑稳定币的原因。而现在随着 GENIUS 法案的通过，围绕稳定币安全性的许多长期监管疑问正在减轻——这可能为跨境和机构金融的更广泛采用打开大门。简而言之：稳定币市场巨大——而 Circle 正在成为其关键基础设施建设者之一。
来自 Circle 第二季度财报：截至 6 月 30 日，USDC——Circle 的美元挂钩稳定币——的流通量为。到 8 月 10 日，这一数字已增长至 652 亿，反映出大约 6% 的季度增长。在财报会议上，管理层明确表示其全年 USDC 流通量增长目标为 40%。尽管如此，Circle 的 USDC 市场份额已从 2024 年第二季度的 2% 增长至 2025 年第二季度的 10%。
为了在美元计价市场之外进行多元化，Circle 于 2024 年推出了 EURC，这是一种在法国监管许可下发行的欧元支持稳定币。根据 CoinMarketCap 的数据，截至 2025 年 9 月 18 日，EURC 已成长为全球最大的欧元计价稳定币，市值为 2.47 亿美元——与前一年相比几乎增长了三倍。
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来源：CoinMarketCap
尽管取得了这些进展，Circle——以及更广泛的市场——仍在等待稳定币应用的广泛现实世界采用。因此，USDC 增长的暂时放缓不应掩盖更大的机会：Circle 能否扩大其在跨境和机构支付流中的存在，以解锁更可持续、可扩展的增长。
<h2>支付网络：下一个增长驱动因素</h2>
Circle 在本季度在构建其基础支付和基础设施堆栈方面取得了一些实质性进展。早在 5 月，Circle 推出了 Circle 支付网络（CPN），这是一个基于稳定币的跨境交易平台。目前，它在四个市场上线——香港、巴西、墨西哥和尼日利亚——并且有四个活跃合作伙伴：RedotPay、Conduit、Tazapay 和 Alfred。还有超过 100 个合作伙伴在筹备中。Circle 预计该网络将在 2025 年下半年获得真正的动力。一旦 Circle 的支付网络达到用户和机构参与者的临界质量，飞轮就可以开始转动。更多参与者增加了网络的效用和价值，这导致更多交易、更多流动性和更多创新——在一个强大的反馈循环中吸引更多用户、开发者和服务。此外，CPN 也开始产生新的收入。这包括交易费用、网络接入费和外汇差价。
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来源：CIRCLE
另一个新的基础设施是 Layer-1 链 Arc，它快速（亚秒级结算）、安全，并旨在满足包括巴塞尔标准在内的关键金融法规。正如 Allaire 所指出的，目前没有区块链基础设施 “满足主要金融机构和企业的最严格要求。” Arc 正在专门构建以填补这一空白。值得注意的是，Arc 将 USDC 指定为其本地燃气代币，并将支持其他本地稳定币。随着支付应用中的采用增长，燃气费用预计将成为非储备收入的重要来源——为 Circle 的整体收入组合增加技术和商业价值。Circle 不仅在花时间构建 USDC 支付生态系统——它还需要时间让市场吸收、采用和信任它。这种基础设施不会在一夜之间完成。我个人认为，今年 USDC 的流通复合年增长率将低于管理层的 40% 目标，但如果 Circle 的网络顺利运作，复合效应可能会非常显著。这正是我在一开始将其视为长期投资的原因。
<h2>Circle 的核心业务和利润率</h2>
目前，超过 96% 的总收入来自利息收入。当用户想要获得与美元 1:1 挂钩的稳定币 USDC 时，他们会向 Circle 发送美元。这被称为 “铸造” USDC。Circle 将美元存入保管储备账户，主要投资于短期美国国债和其他低风险资产。对于 2025 财年的第二季度，Circle 报告的总收入为 6.58 亿美元，同比增长 53%。这一数字受到两个关键顺风的推动。首先，随着 USDC 流通量的扩大，Circle 坐拥更大规模的美元储备——更多的资本可以获得收益。其次，Circle 继续受益于高利率环境，因为其国债和储备资产的回报更强。Circle 的长期增长引擎不在于利息收入——而在于更持久的东西。
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来源：Tradingkey, Circle
真正的上行空间可能来自于其目前标记为 “其他收入” 的部分，包括区块链奖励、跨链转账、赎回费用和收益产品收入（如来自 USYC）。在第二季度，其他收入也有所增加。此外，管理层提高了对这一类别的全年指导。
储备收入的增长是有代价的。Circle 的管理层预计 RLDC（减少级别直接贡献）利润率为 37%。这比第一季度的 40% 和一年前的 42% 有所下降。一个关键原因是与 Coinbase 的收入分成协议。在当前的协议下——有效期至 2026 年——Coinbase 保留其平台上持有的 USDC 的 100% 利息收入，并从其他地方持有的储备中获得 50% 的收益分成。随着 Circle 的储备越来越多地转向 Coinbase，Circle 的利润率受到挤压。
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来源：FXCintelligence
在 2024 年 11 月，Binance 被引入作为新的生态系统合作伙伴——部分是为了平衡 Coinbase 的影响。然而，实际上，提供给 Binance 的收入分成似乎相对温和。该公司正在积极尝试多样化其分销渠道——现在已在以太坊、Solana、Polygon、Avalanche、Algorand 等平台上运营。它还在构建 Circle Mint，一个批发和企业平台。
随着 Circle 的生态系统成熟，USDC 在更多用例中的应用，平台将会有更强的激励来根据用户需求支持它。在这种情况下，像 Coinbase 这样的分销合作伙伴将会失去定价权——他们对 Circle 的影响力将逐渐减弱。
<h2>竞争格局</h2>
如果有一个关键因素在塑造稳定币的未来，那就是：Circle 是否能够追赶 Tether 的先发优势。尽管 Tether 过去存在争议，但它确实是第一个进入市场的。凭借这一先发优势，它在这些年中建立了一个更为庞大的用户基础——尤其是在新兴市场。在东南亚等地方，其他品牌的信任度较低，Tether 已经与大多数当地交易所紧密集成。普通用户往往会选择有效的解决方案——那就是 USDT。目前，USDC 在全球稳定币市场的市场份额略高于 20%，而 Tether 的市场份额则超过 60%。
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来源：Block
然而，Circle 在合规方面表现出色——这并不是一件小事。铸造或赎回 USDC 几乎完全通过受监管的美国金融机构进行，其合规标准显著高于许多金融科技或加密原生公司的典型标准。值得一提的是，Tether 也在合规方面取得了一些进展。历史上，它曾面临资产支持、审计透明度和法律责任等问题。但它现在正谨慎地朝着更正式的审计和披露迈进，逐渐弥补多年来的信任缺口。尽管如此，Tether 目前实际上已经放弃了美国市场——这主要是由于监管机构的打压和遗留的法律问题。相反，Tether 在新兴市场扎根：拉丁美洲、非洲、南亚和东南亚。在这些地区，美元仍主导着非正式经济体系，而 USDT 已成为跨境支付和当地交易所的事实上的美元替代品。但即将出现一个转折点。美国的 “GENIUS 法案” 可能标志着监管的转折点。它为 Tether 的合规回归打开了一条道路。而这里变得战略性有趣的是：Tether 目前持有超过 1270 亿美元的美国国债。这不仅仅是支持挂钩稳定性的储备——这在美国债务市场中占有巨大的份额。在实践中，这使得 Tether 的利益与它长期以来保持距离的金融基础设施相一致。
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来源：TradingKey
与此同时，正如我们之前所说，Circle 专注于构建支付基础设施和跨境结算通道。它的未来取决于创建一个强大的生态系统——包括钱包、API、合作伙伴和合规渠道——将 USDC 转变为不仅仅是稳定币，而是一个平台。那么真正的问题是：在 Circle 的生态系统建设与 Tether 的合规追赶之间，哪个先见成效？如果 Tether 在 Circle 达到规模之前实现合规，USDC 的增长战略可能会面临挑战。但如果 Circle 能够在 Tether 清除监管障碍之前建立一个粘性、功能性、面向主流的生态系统，局势可能会向 USDC 有利转变。而且还有更多：传统金融机构也开始推出自己的稳定币产品。因此，尽管 Circle 早期建立了与监管的良好声誉，但这不再是护城河——这只是起跑线。
<h2>估值</h2>
USDC 的平均流通量在第二季度环比增长超过 12%。然而，Circle 的上市本身可以说是第二季度 USDC 最大的催化剂之一，因此这些催化剂可能不会对 2025 年下半年产生重大增长。另一个潜在的增长杠杆是 Binance 上更深的流动性。随着 Circle 和 USDC 最近重新引入并更好地融入 Binance 的生态系统，我预测下半年 USDC 平均流通量将环比增长 10%。管理层现在预测其他收入——这是包括支付网络收入、基础设施服务以及与利息收入无关的任何收入。根据该指导，全年总收入应在约 27.15 亿美元左右。考虑到 RLDC 利润率预计为 37%，这将使我们在年内获得大约 5.55 亿美元的调整后 EBITDA。
到 2027 年，其支付网络可能难以实现临界规模——这意味着在跨境结算中未能建立真正的网络效应——因此，收入可能比当前内部预测低 40%。但如果他们能够实现这一目标，潜在收益将是巨大的。假设网络效应开始累积，我预计到 2030 年收入将达到 140 亿美元，净利润为 32.3 亿美元。应用相对保守的 25 倍市盈率——大致与传统支付网络相符——并以 20% 的折现率进行折现，我得出的目标估值支持 Circle 的股价为 152 美元/股。
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来源：Tradingkey
<h2>风险</h2>
故事中仍然存在很多不确定性。Circle 的合规优势为其赢得了宝贵的时间——但这一窗口正在缩小。如果像 Tether 这样的竞争对手能够实现监管明确，并比预期更早重新进入美国市场，这可能会对 Circle 的领先地位造成重大打击。还有一个悬而未决的问题是对齐——与 Coinbase 的战略合作关系将持续多久保持无摩擦，Circle 的支付网络何时才能开始贡献有意义的、持续的收入，而不仅仅是利息收入。此外，Circle 目前也不向 USDC 的零售用户支付收益。同时，PayPal 的 PYUSD 为用户提供 3.7% 的年利率，按月支付——这激励了用户的采用并提升了留存率。如果 Circle 引入类似的支付，其利润率将进一步压缩。
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CRCL

Circle 正在扩大其在稳定币市场的角色，特别是其 USDC 和新推出的 EURC。尽管暂时出现放缓，该公司仍计划在今年实现 USDC 流通量增长 40%。Circle 的支付网络（CPN）已在四个市场运营，并预计将获得动力，通过交易费用产生新的收入。此外，Circle 的 Layer-1 链 Arc 旨在满足金融监管要求，并将使用 USDC 作为其原生燃料代币。目前，Circle 超过 96% 的收入来自利息收入，但预计未来将从多元化的收入来源中获得增长

Circle 的下一篇章：不仅限于稳定币，还将发展为一个支付网络