隔夜，英伟达对 OpenAI 的巨额投资再次引爆 AI 热潮，推动美国三大股指与费城半导体指数接连刷新高点，市场情绪高涨。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7f8d5ae81937171bd25416c22eefb44c?x-oss-process=style/lg" width="620" height="370" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7f8d5ae81937171bd25416c22eefb44c"/></figure>现货黄金也涨势如虹，一度触及每盎司 3748.84 美元的历史新高。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2d2a4c5b52a442b397c90d2792aba561?x-oss-process=style/lg" width="885" height="564" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2d2a4c5b52a442b397c90d2792aba561"/></figure>风险资产与避险资产同步攀升至历史高点，这种矛盾且罕见局面让投资者怀疑市场 “完美定价” 了吗？是否已经充分反映所有利好，未来涨不动了？据追风交易台消息，德意志银行 9 月 22 日发布的研报认为，尽管近期风险资产表现出显著的韧性，但市场远未达到 “完美定价” 的状态，认为 “市场几乎没有进一步上涨空间的观点是错误的”。该行分析师 Henry Allen 认为，当前市场远未 “完美定价”，反而充斥着对未来风险的担忧，但这也为市场潜在的上涨提供了空间。换句话说，一旦这些被定价的风险未能成为现实，或者情况好于预期，市场反而可能迎来进一步的上行空间。比如，黄金价格创历史新高、持续的通胀和关税担忧、劳动力市场放缓以及央行降息预期，都反映出市场已计入大量潜在的下行风险。这与许多人将当前市场与 “互联网泡沫” 时期进行比较的观点形成了鲜明对比——彼时黄金价格处于历史低位，而美联储则在加息以应对强劲的需求。德意志银行详细阐述了市场远未 “完美定价” 的五大理由：<h2 id="po0t4zo23">一、黄金新高：恐惧的信号</h2>德意志银行报告的第一个核心论点是，黄金价格处于历史高位，这是市场恐惧而非极度乐观的典型迹象。报告强调，黄金作为一种不支付股息或票息的资产，其吸引力通常在投资者寻求避险时上升。报告数据显示，经通胀调整后的黄金价格已超过 1980 年 1 月的高点。当时，美国在时任美联储主席 Paul Volcker 领导的大规模货币紧缩政策下正滑向衰退。因此，从历史上看，高金价往往与经济动荡和不确定性相伴。这与科网泡沫时期形成鲜明对比，当时实际金价徘徊在数十年来的低点，反映出投资者追逐高回报风险资产的极度乐观情绪。<h2 id="nmtaskdo6">二、美国通胀预期高企：与 “完美” 相去甚远</h2>根据美国通胀掉期数据显示，美国 2 年期通胀互换（inflation swap）利率在上周五收于 2.92%，这意味着市场预期未来几年通胀仍将徘徊在美联储的目标之上。这意味着市场定价中隐含了通胀压力，将限制美联储降息的能力，这与一个 “完美” 的经济图景显然不符。如果通胀能够低于预期，反而可能为固定收益市场带来潜在的上涨空间。<h2 id="thk6rsa8">三、关税担忧持续存在</h2>关税问题仍是投资者的一大担忧。报告提到，除了已实施的关税，美国仍在对制药、半导体和关键矿产等行业进行审查，这带来了进一步加征关税的可能性。这些悬而未决的风险，是市场无法忽视的负面因素，并已反映在定价之中。此外，缺乏永久性协议意味着美国关税依然存在突然反弹的风险，正如近期加拿大关税从 25% 上调至 35% 的案例。据新华社报道，美国白宫 7 月 31 日晚间发布公告称，美国总统特朗普当日已经签署行政令，从 8 月 1 日起将加拿大输美商品关税税率从 25% 上调至 35%。加拿大总理卡尼对此表示失望。<h2 id="i6tjd7q39">四、美国劳动力市场显现担忧：就业增长放缓与衰退信号</h2>研报强调，美国劳动力市场的担忧迹象明显，特别是就业增长放缓。目前，美国非农就业人数的 6 个月平均增长已降至 6.4 万人，创下本轮经济周期以来的新低。失业率升至 4.3%，是 2021 年末以来的最高水平。此外，近期基准修订表明 2024-2025 年的就业数据可能比此前预期更弱。市场对这种疲软高度关注，8 月 1 日就业报告大幅下修前几个月数据后，美国高收益债券息差当日跳涨 23 个基点，为 4 月初关税公告以来的最大单日涨幅。这表明，市场并非简单地将 “坏消息视为好消息”，而是切实担忧经济衰退的风险。<h2 id="fz3v5fzfc">五、美联储等央行降息预期：并非经济强劲的标志</h2>投资者普遍预期主要央行尤其是美联储将进一步降息。美联储期货市场甚至定价到 2026 年底将有超过 100 个基点的进一步降息。研报指出，这种降息预期并非经济强劲的信号，而更多地反映了投资者对经济增长可能放缓的担忧，认为降息是刺激经济所必需的。与 1990 年代末 “互联网泡沫” 时期形成对比的是，当时强劲的需求促使美联储在 1999 年进入加息周期，以应对劳动力市场趋紧。而如今，美联储因劳动力市场担忧而降息，十年期实际收益率也持续下降，这与当时的市场环境截然不同。

黄金 ETF - SPDR

德意志银行

德意志银行认为，尽管风险资产价格上涨，但市场并未 “为完美定价”。多项指标显示，市场已将显著的下行风险计入当前价格。比如，黄金创历史新高是市场恐惧的表现，同时通胀、关税及就业放缓担忧犹存。市场甚至定价美联储大幅降息。但正因预期悲观，一旦风险未爆发或形势好转，资产反而具备上行空间。

- 英伟达对 OpenAI 的投资推动美股和费城半导体指数创高。  
- 黄金价格触及历史新高，市场情绪高涨但存在风险担忧。  
- 德意志银行认为市场未达 “完美定价”，未来仍有上涨空间。

美股与黄金同创新高，这意味着什么？