作者：Jon Charbonneau 来源：X, @jon_charb 翻译：Shan Ouba, 金融界
<h2>摘要</h2>
我们建议对 Hyperliquid 的经济模型进行以下更改：
<ul>
<li>未来发行和社区奖励（FECR）- 撤销对目前分配给 FECR 的所有未铸造 HYPE 的授权。</li>
<li>助助基金（AF）- 销毁 AF 目前持有的所有 HYPE。持续销毁 AF 获得的所有 HYPE。</li>
<li>最大供应量 - 移除 10 亿 HYPE 的最大供应上限。未来的代币发行（例如，用于质押奖励或社区奖励）将增加总供应量。</li>
</ul>
这些更改将立即导致 HYPE 总供应量减少超过 45%。
Hyperliquid 目前有大量已授权但未流通的供应量，AF 约为 3100 万 HYPE，FECR 约为 4.21 亿 HYPE。这是一个问题，因为市场在评估协议的价值时会惩罚这种过剩供应，预先分配这些代币可能会不当影响未来的资本配置决策。我们的提案通过更好地将 Hyperliquid 的财务会计与其基础战略对齐来解决这些问题。
重要的是，这项提案不会影响现有 HYPE 代币持有者对协议经济的相对所有权，也不会影响 Hyperliquid 资助增值项目的能力或这些决策的制定方式。
<h2>问题</h2>
<h3>HYPE 存在过剩的授权但未流通的供应</h3>
背景信息，HYPE 的创世和当前代币分配如下：
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7401886_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7401886_watermarknone.png"/>
<h3>市场惩罚过剩供应</h3>
加密货币估值指标混乱不堪。它们与传统金融的股权会计标准不一致，甚至在不同数据提供商之间的测量也不一致。最流行的指标，市值（MCAP） 和 完全稀释估值（FDV），往往具有误导性，最相关的数字往往介于两者之间：
<ul>
<li>MCAP 过低，因为它排除了已知流通的团队和投资者代币（即，计划解锁）。</li>
<li>FDV 过高，因为它包括已归属但没有流通计划的代币。</li>
</ul>
网上有许多文章描述这个问题并提出新的指标，因此我们在这里简要说明，重点关注 Hyperliquid 面临的直接问题。标准的 FDV 计算显著高估了我们认为 HYPE 合理的估值和供应量。大多数平台，如 CoinMarketCap，默认使用最大供应量计算 FDV：“如果最大供应量在流通，则市值等于完全稀释估值（FDV）= 价格 × 最大供应量。如果最大供应量为零，则 FDV = 价格 × 总供应量。” 即使 HYPE 被销毁（例如，来自 HYPE 现货交易费用），这个 FDV 始终使用 HYPE 的最大供应量 10 亿个代币。其他提供商，如 Coingecko，默认根据总供应量计算 FDV，因此被销毁的代币至少会减少那里的 FDV。提供商还始终将 AF 中持有的 HYPE 回购计入流通供应，因此它们不会减少 FDV 或流通 MCAP。此外，它们始终将 FECR 计入总供应量，因此这始终会增加 FDV。
一般来说，加密数据提供商始终显示以下内容：
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7401888_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7401888_watermarknone.png"/>
我们在估值中对未流通代币供应的建模方式非常不同：
<ul>
<li>包括具有已知分配和解锁计划的代币（例如，归属的内部人分配）。</li>
<li>排除没有流通计划的代币。这包括持有在国库中的代币（例如，AF）或其他已授权但未发行的代币（例如，FECR）。在股权术语中，这些类似于国库股和已授权但未发行的股份，这些不计入未流通供应。</li>
</ul>
此外，我们向前预测并计算我们估计将进入流通的代币，即使存在一些不确定性（例如，HYPE 质押发行和可能的社区奖励）。然后我们预测作为持有者直接获得的抵消价值（即，如果您质押以获取发行，您将不再被稀释），以及为协议创造的其他价值（即，发行的代币应该在预期中产生相应或更大的价值，例如用户支付更多费用）。
有许多优秀的投资者使用类似的供应建模和估值过程。然而，现实是许多（甚至可能大多数）并没有。我们经常与其他投资者进行这些对话，许多（包括一些最大和最复杂的基金）往往仅使用 HYPE 和其他代币的标题 FDV。我们认为这具有误导性，我们希望行业标准随着时间的推移而改善，但这就是现实。
这些误导性估值指标的广泛使用直接导致代币被错误估值。特别是，它们惩罚那些：
<ul>
<li>回购代币并将其存入国库（例如，AF）。</li>
<li>在代币经济中包含大量预授权的未发行代币（例如，FECR）。</li>
</ul>
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7401887_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7401887_watermarknone.png"/>
鉴于 HYPE 当前的供应动态，它是市场上受到最不公平惩罚的代币之一。解决这个问题将大大受益。
<h2>提案</h2>
因此，我们建议对 Hyperliquid 的经济模型进行如下修改：
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7401889_watermarknone.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7401889_watermarknone.png"/>
我们的动机有两个方面：
<ol>
<li>提高协议经济学对外部参与者的可读性。这使市场能够更准确地评估协议的价值（例如，误导性高的 FDV 指标会让许多投资者却步）。这也有助于通过吸引新参与者（其中许多人最初以投资者身份进入）来扩展 Hyperliquid 生态系统，并增加可用于发展生态系统的资源（即，更多投资者投入资本）。提高协议经济学对社区成员的可读性，使他们能够做出更明智的资本配置决策。将代币预分配到特定的 “桶” 中，会在心理上倾向于使用这些资金，而不是仅仅根据直接经济利益评估所有增量资本的用途（例如，稀释并发行价值$X 的代币是否会在未来创造价值$Y &gt; $X？）。这些变化不会影响现有 HYPE 代币持有者对协议经济学的相对所有权，也不会影响 Hyperliquid 资助增值项目的能力或这些决策的制定方式。这些只是对账本的更改，以更好地将 Hyperliquid 的财务会计与其基础战略和目标对齐。因此，我们认为这些变化是严格的积极选择。例如，考虑一个场景，如果提案通过并对 HYPE 的市场价值产生积极影响。如果 Hyperliquid 随后使用新发行的 HYPE 奖励进行激励活动，它现在需要分配更少的 HYPE 以实现与之前相同的经济影响。我们通常看到对该提案的两个反对论点：</li>
</ol>
<ol>
<li>责任在于市场和治理；他们应该更聪明地理解 Hyperliquid 的经济学，因此不需要任何更改。</li>
<li>Hyperliquid 处于早期增长阶段，应自由使用资金来推动增长，而不是消耗它们。</li>
</ol>
关于第一点，我们认为协议的责任始终是准确地向市场传达其故事。外部参与者的时间和资源有限，他们总是会倾向于使用允许直接比较的广泛指标（例如，比较市盈率）。现实是，行业标准正在惩罚 Hyperliquid 当前的经济模型，而这种情况在短期内不太可能改变。市场从来不是完全理性的。关于第二点，这是一种错误的二分法。该提案绝不是与未来增长计划相互排斥的。新的 HYPE 同样可以来自新批准的发行，而不是来自 AF 或 FECR 的分配。这里的提案只是为这一现实提供了更准确的会计。最大供应上限大多是比特币著名的 2100 万上限的遗留物。然而，这一上限在大多数其他背景下并不反映现实。供应上限仅代表当前的社会共识和期望。如果每个人明天决定比特币应该有 2200 万的上限，而 HYPE 应该有 20 亿的上限，两者都会分叉。比特币的 2100 万上限是合理的，因为有强大的社会契约保证它永远不会改变。这在 HYPE（和几乎所有其他代币）中并不是这样。如果经过多年，FECR 耗尽，但有机会额外发行 HYPE 以增加价值，社区可能会支持它。对任意供应上限没有宗教上的强制性。这就是为什么像 ETH 和 SOL 这样的大型代币没有供应上限。它们只是发行新代币并随着时间的推移增加供应。即使不考虑 Hyperliquid，我们认为这是我们将在行业中越来越多地看到的趋势。最近，其他几个协议已经销毁了多余的国库储备，并迁移代币以实现超出其初始硬上限的发行（请注意，Hyperliquid 可以避免复杂的手动迁移，因为它是一个可分叉的 L1）。这只是理性的计算。他们将市场劣势转变为优势。总体而言，我们认为该提案为 Hyperliquid 提供了显著的经济利益，几乎没有下行风险。
<h2>附录 - Hyperliquid 当前费用模型</h2>
目前，所有 Hyperliquid 费用分配给社区如下：
<ul>
<li>HyperCore 交易费用 - 全部用于回购和销毁 HYPE。</li>
<li>HYPE 现货交易费用 - 全部用于回购和销毁 HYPE。</li>
<li>代币拍卖费用 - 90% 用于回购和销毁 HYPE，10% 用于项目。HyperEVM 收入 - 100% 用于回购和销毁 HYPE。今天，HyperCore 交易费用几乎提供了协议的所有收入。永续掉期费用占绝大多数（&gt;90%），现货费用虽然重要，但贡献相对较少（&lt;10%），而代币拍卖费用贡献微乎其微（平均每天数万美元）。HyperEVM 收入也相对较小。这种收入组合将随着时间的推移而演变，潜在的新收入来源包括来自无许可对齐稳定币（例如 USDH）的收入分享、HIP-3 永续合约费用和 HIP-4 事件市场。</li>
</ul>

Hyperliquid 提议通过撤销未铸造的 HYPE 分配和销毁由援助基金持有的 HYPE，减少总 HYPE 供应量超过 45%。该提案旨在解决过剩的授权但未流通的供应，这对市场估值产生负面影响。通过取消 10 亿 HYPE 的最大供应上限，这些变更旨在使财务会计与战略保持一致，而不影响现有代币持有者的所有权或融资能力。该提案旨在通过纠正误导性的加密货币指标，改善市场对 HYPE 的认知和估值

Hyperliquid 提案：将 HYPE 的总供应量减少 45%