小摩：美股回购潮或见顶，欧股迎来超配时刻

智通财经 APP 获悉，小摩策略团队最新发出的声音，把 “现金” 两个字推到了舞台中央。过去十二个月，美股公司宣布的回购规模逼近 9600 亿美元，创下纪录，相当于过去三年均值 6440 亿美元的 1.5 倍;实际执行额也同步高增，若下半年节奏不变，全年回购金额将首次突破万亿美元。

如此盛况，核心推手并不是 “讲故事”，而是实打实的现金流：上半年标普 500 盈利预测被连续上调，2025 年每股盈利预期从 255 美元抬到 269 美元，自由现金流收益率 (剔除金融) 仍稳在 3% 以上，为回购提供了 “弹药库”。

更关键的是，特朗普去年底签署的《综合预算法案》允许资本开支与研发支出当年全额费用化，小摩美国团队测算，仅此一项每年就可为标普 500 每股自由现金流贡献 5 美元，相当于给回购计划又加了一层 “缓冲垫”。

但盛宴背后，小摩用连续三张图提醒：回购向来是 “顺周期动物”。历史数据显示，回购金额与每股收益的相关系数高达 0.8，一旦盈利预期拐头，回购往往比盈利跌得更快。眼下美国 CEO 信心指数已回落至疫情低点，企业圆桌会议经济指标连续两季处于 “收缩” 区间，若就业市场进一步降温，企业首先砍掉的就是弹性最大的回购预算。

更微妙的是，资本开支正在抬头：设备投资占 GDP 比重从年初 2.2% 升至 2.5%，美股七巨头过去四个季度资本开支 + 研发合计飙到 4500 亿美元，同比多出千亿。现金流就那么多，左手加码资本支出，右手还想维持万亿回购，天平迟早要倾斜。

把目光移到欧洲，故事出现 “镜像”：斯托克 600 今年回购收益率虽升至 1.5%，却远低于美股的 3.2%，且绝对规模已连停三个季度。盈利是最大短板——2025 年加权盈利增速-1%，中位数仅低个位数，企业自然没钱大举回报股东。

不过小摩认为，明年财政接力棒将传到欧洲手里：德国酝酿的财政刺激有望把欧元区财政脉冲从-0.3% 推到 +0.8%，叠加能源价格回落，2026 年斯托克 600 盈利增速有望跳升至 12%，显著快于美股的 11%。一旦盈利拐点出现，欧洲公司 “手有余粮”：目前回购 + 股息仅占息税前利润 15%，远低于标普的 40%，现金缺口小，上调分红和回购的空间反而更大。

资产比价也在向欧洲倾斜。用 “回购 + 股息” 合并计算的股权收益率，斯托克 600 减去德国十年债后仍有 2% 的正利差;美股同口径利差已转负，意味着持有股票相对债券的吸引力被彻底抹平。再叠加美元实际利率差掉头向下，小摩外汇团队预计欧元兑美元年末升至 1.22，外币换算收益进一步增厚欧洲回报。

战术层面，小摩自 3 月起一直提醒 “欧股涨太快要歇脚”，如今 SX5E 在 5400 点横盘六个月，相对标普落后 15%，他们认为 “健康整固” 已接近尾声，建议四季度逐步把欧股从 “中性” 调高至 “超配”。但节奏上不会一把梭：先等德国财政方案落地、美国就业数据确认放缓，再正式翻多。

作为过渡，他们倾向于 “减日增欧”——日经 225 相对欧股已回到年初高点，若 9 月自民党选出的新首相兑现 “大规模财政扩张”，日本央行也可能宣布开始减持 37 万亿日元 ETF，届时日股相对动能衰减，资金顺势轮动到估值更便宜、故事刚启动的欧元区。

行业维度，小摩把欧洲化工、金属与采矿、国防上调至 “超配”，逻辑是天然气价格下跌 + 中国需求边际回暖带动量价齐升;半导体、汽车降至 “低配”，担心库存与价格战双重挤压。

美国方面，科技 + 通信服务贡献 64% 回购量，但美股七巨头自由现金流已连续三个季度跑输净利润，若 AI 资本开支继续飙升而商业化滞后，回购 “大户” 身份难保;金融板块现金流趋平，回购持续性也存疑。换言之，万亿回购盛宴未必散场，但主角可能从 “美股科技” 换成 “欧洲老经济”。

总结一句：小摩没有唱衰美股，却用数据把 “现金流” 摆到投资者面前——在美国，是盈利与资本支出抢钱;在欧洲，是财政松绑后盈利回升带来回购补涨。四季度全球资金再平衡，谁先握有可持续的现金流，谁就能接过回购接力棒。