欧洲天然资源基金：美联储 2026、2027 年降息指标 “不靠谱” 市场主流未反映美息跌至 1%

智通财经 APP 获悉，据 LSEG 消息，欧洲天然资源基金 Commodity Discovery 特约分析师李冈峰对 CFTC 数据进行了分析并指出，至上周二为止，除了美期黄金外，美期金属期货的基金持仓净多水平全线回升，黄金的净多下跌出乎意料。在美国新一轮降息周期准备开始之时，理论上现在任何资金都应该做多商品 (特别是货币金属) 才是，但期货基金竟然三周前便开始陆续增加了空头 —— 这也可能解释了金属价格近期升幅受到了限制。

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

美期黄金基金多头上周环比跌 3% ;基金空头同时跌 0.4%，结果基金持仓在净多 518 吨水平回落至 499 吨，也是连续第 102 周基金净多的情况 (再之前是连续 46 周净多)，亦为 2019 年 9 月的历史最高位 908 吨的 55%。今年至 9 月 16 日为止美元金价今年累积 40.5% (上周 +38.1%)，基金多头同期内累积减少 1.4% (上周 +1.7%)。

跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比升 5%;基金空头环比升 16%，结果基金持仓从净多 5874 吨回升至 5930 吨，并连续第 82 周基金净多，同时为其高峰期的 39%。今年 9 月 16 日为止，美元银价今年累积升 47.2%，白银基金多头累积升 40.4% (上周 +34.0%)、空头累积跌 28.9% (上周-38.8%)。

美铂基金多头上周环比升 2%;空头跌 2.5%，结果上周从净多 21 吨回升至 23 吨。历史上美铂基金净空最长时间连续维持 31 周 (2018 年 4 月至 2018 年 10 月)。

美钯基金回升至净空 15 吨。李冈峰认为，纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续 140 周处于净空水平处于历史最长净空当中。

基金于美国期货黄金净多年初至今跌 12%(2024 年累积升 35%)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货白银净多年初至今升 127%(2024 年累积跌 1%)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铂金净多年初至今负转正 (2024 年累积跌 152%)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铜净多年初至今负转正 (2024 年累积跌 132%)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从 2020 年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。

美铜的 CFTC 每周报告从 2007 年开始，由于铜于 2008 年至 2016 年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从 2020 年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。

今年铜价的波动，完全可以说是由特朗普说了算 —— 他先说准备对美国的进口铜开征 50% 关税，结果导致铜价急升;最终版本却是只对部分铜半制成品开征 50% 关税，结果铜价单天暴跌。李冈峰相信，特朗普的相关利益人士，在首次宣布针对进口铜实行关税前先多铜期货、再在公布明显关税前大量空铜期货。

除了黄金避险外，原油 (政局风险)、中国具垄断供应的物料 (稀土、锑、钨等) 国际价 (不是国内价) 理论上应可看高一线。最近美国政府不单入股 MP Materials，还和他们签了 10 年供应合约，以高于中国售价近一倍为地板价 (每公斤 110 美元) 去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。

上周，美元金价/北美金矿股比率出现出急跌：

数据来源：LSEG Workspace

至周五 (19 号) 的金价/北美金矿股比率为 12.985X，较 12 号的 13.343X 跌 2.7%，今年累跌 32.1%，创了自 2022 年上半年以来最低点，代表今年北美金矿股跑赢实金。2024 年累升 16.5%。2023 年全年累积上升了 13.2% (2022 年 +6.4%)，代表矿业股最少连续三年回报跑输实金，但今年金矿股追落后讨回部分失地。作为历史比较，2008 年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅 6 倍下方。

其实从 2009/2010 年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。李冈峰相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如 2021 年，Blackrock 跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视 ESG 上的公司及行业上。

李冈峰认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。

金银比

金银比是其中一个量度市场情绪的指标。 历史上金银比在大概 16-125 倍水平运行：

数据来源：LSEG Workspace

一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如 2020 年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿 120 倍的历史新高。

上周五金银比指数为 85.509 环比跌 1.0%，今年累跌 5.9%，2024 年累升 13.0%。2023 年累计升 9.1%。

美国十月降息板上钉钉

图片来源：LSEG Workspace

目前市场认为 10 月再降 0.25% 的几率从之前的 85% 上升至 91.9%，然后 12 月再降息的几率也从 75% 升至 80%，即估计今年大概会降息 3 次。市场预计到明年 6 月，美国届时息率或会比现时低～1.5% 至 2.5%-3.0%。

上周美联储议息，除了如市场预期降了 0.25% 外，鲍威尔同时确认今年还会再降多两次息;更重要的是，暂时美联储 (平均) 认为美国 2026、2027 年各再降一次，降息幅度普遍较投行预测的少。

有趣的是，如果如鲍威尔所说：美国经济基调依然良好、通胀水平受控，那为什么未来两年还需要降息？

更有意思的是，如众所周知，鲍威尔明年 5 月份将会退下来，特朗普一定会推荐自己的小弟当美联储主席，而特朗普一直都说，联储应该把利率砍到 1% ——换言之如果市场相信目前联储的指引去投资的话 (现时市场主流还未反映美国利率跌至 1%)，商品，特别是黄金，尚有升值空间。

其实看美国经济数据走势 (是方向而不是实际数字)，滞胀是其中一个可能会发生的事情。根据教科书或 AI，如果滞胀，要投资商品、实物及防守型股票;相反债券及增长股会受压 (有可能中国的发展会是压死美国科技股最后一根稻草)。

如果是以前，美息下跌美元金价不一定会受惠，因为市场信心足资金都在追逐增长股而无视避险黄金。但现在已有众多金融大佬进场持有黄金，目前黄金明显是在牛市中的整固/慢牛阶段。

目前黄金牛市完结的指标主要有两个：第一个是美国因为各种原因，加息周期回归;第二是全世界 (主要是中美) 化干戈为玉帛，各国加强互补合作，令全球经济增长加速。

未来 12 至 24 个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，美联储该何去何从？