<div id="readability-page-1" class="page">资源安全、企业出海和科技竞争依然是最重要的结构性行情线索，对应的是资源 + 出海 + 新质生产力的行业配置框架，除此之外，值得博弈的方向有限。对于资源板块，行情的本质驱动力还是传统资源行业在全球高利率环境下持续投资不足带来的供给受限，复杂的地缘环境和各国的安全自主主张导致此类供给波动更加频繁。对于企业出海，市场会逐步意识到中企出海和全球化是本轮行情最核心但又相对隐晦的基本面和行情线索，贸易环境的稳定以及中国的反内卷是维系行情的两个非常重要的条件，中美形成相互制衡的微妙平衡对当下的行情至关重要，中企只有站在全球市场才能看到不断抬高的市值天花板，10 月的 APEC 会议和四中全会是两个非常重要的验证点。对于科技竞争，中企正从战略隐忍走向战略进取，中美科技竞争走向白热化，未来 AI 竞争从云端蔓延至端侧，AI Agent 在端侧设备普及，已经固化的移动互联应用生态壁垒可能再次重构，带来不亚于移动互联应用初始爆发期的巨大商业机会，一旦这个产业趋势实现，中企在科技领域就正式进入战略反攻期。 <h2>资源安全：传统资源行业在全球高利率环境下持续投资不足带来供给冲击频发</h2> 1）很多传统行业，尤其是上游资源，长期的投资不足问题并没有得到解决。除了北美如火如荼的 AI 基础设施建设，在欧美高企业债利率环境下，大部分发达国家和地区的私人部门投资依旧疲软，尤其是欧美传统的工业企业的资本开支近年来持续保持低迷。如果用日本对欧美出口的机床订单金额同比来观察，已经是连续 28 个月的负增长（日本工作机械工业会数据）。历史上，欧美制造业的资本开支周期底部通常出现在利率底部，只要长端利率还没触底，制造业资本开支就不会触底。这轮欧美降息周期当中，不仅长端利率未明显下移，反而出现了主权债券（尤其是欧洲）持续被抛售，私人部门融资成本高企。为了应对这一问题，美国采取了诸如关税战和政府战略入股（根据路透社消息，最近的动向就是特朗普政府正寻求获得美洲锂业公司的股份）的办法，非商业手段和国家资本主义特征明显，而欧洲国家显然还没有足够应对。对于很多传统行业，尤其是上游资源，长期的投资不足问题并没有得以解决，冗余的供给弹性不足，而需求却在持续增长，近期自由港的减产再次验证供给受限这个现状并没有得到根本性的转变。以铜为例，根据中信证券研究部有色组基于 2Q24-2Q25 数据进行的预测，尽管 LME 铜价自 2025 年 4 月的 8100 美元上涨至当前的 10200 美元，但 2025 年全球主要铜矿企业的产量预期呈现逐季下调的趋势，从 1489 万吨下调至 1421 万吨，增量从 90 万吨下调到 8 万吨，对应增速从 6.4% 下调至 0.6%。 2）复杂的地缘环境和各国的安全自主主张导致供给冲击更加频繁。刚果最近确定了配额制的基本方式，刚果（金）政府于 9 月 20 日更新钴出口政策，2025 年刚果 (金) 钴出口禁令延期至 10 月 15 日，2026-2027 年钴出口配额仅为年产量的 44%，且通过长期调节配额来控价的意图十分明显，根据 Wind，钴价也在近日如期突破 30 万元/吨的关口。印尼最近进一步在收紧镍加工品出口（9 月暂停了部分镍矿经营许可）。中国的稀土出口监管体系逐步完善。越来越多的资源保有国会意识到，战略稀缺资源的长期贱卖是不可持续的，必须要控制供给来保证可观的价格水平，并以此撬动一定的地缘话语权或者维护自身权益。 <h2>企业出海：中企的全球化是最重要的基本面线索和行情线索</h2> 1）中企出海和全球化是本轮行情最核心但又相对隐晦的基本面线索。我们此前提出一个观点，要站在全球市场的视角去看待 A 股上市公司的基本面，A 股不再单纯是国内经济周期的映射。我们根据 Wind 数据测算，当前海外营收占比超过 20% 的非金融上市公司，对全 A 非金融的利润贡献达到 40%，市值占比达到 37%，已经足以影响整个市场的行情。过去三年，海外营收占比提升且当前海外营收占比超过 20% 的 A 股非金融企业 ROE 持续上升，从 2022 年年初的 7% 左右一路提升至 10% 左右并保持稳定，与之相对，其他企业的 ROE 从 9% 一路下滑至 6% 左右。这种分化导致市场的主流叙事（尤其是外资投资者的主流叙事）还停留在 “行情和基本面背离、主要靠流动性驱动” 的层面，过度聚焦存款搬家进程。实际上，真正影响行情可持续性的，是中国能否通过技术的卡位，应对复杂的贸易和地缘环境，维系住中企出海和全球化的相对稳定环境。一旦这个趋势被市场认知并形成共识，不少中国制造业龙头的估值可能有系统性抬升。 2）贸易环境的稳定以及中国的反内卷是维系行情的两个非常重要的条件。在需求侧，中企的出海和全球化需要相对稳定的经贸环境。事实上，本轮 A 股行情的启动也恰恰对应着中美日内瓦谈判后形成一个相互制衡且稳定的贸易环境，海外算力链、T 链、消费电子、创新药亦或是游戏，这些机构核心品种的持续估值扩张形成了本轮行情最主要的赚钱效应来源，都是稳定经贸环境和海外需求的受益者。正因为此，美联储偏鹰和美元指数走强并不会影响 A 股延续结构性行情，我们需要的恰恰是海外经济稳定而不是衰退，需要 “东升西稳” 而不是 “东升西落”。中国的 “反内卷” 政策同样重要。外部环境对中国企业而言是机遇期，但如果继续回到老路竞争性扩张产能，中国企业可能会错过这个把制造业份额优势转化为定价权优势的关键窗口期，甚至招致更多的贸易壁垒和非商业手段对抗。整体来看，中国企业全球化和利润率提升的逻辑，必须在 “需求稳定” 和 “供给优化” 的语境下才能顺利演绎。正因如此，10 月底的四中全会和 APEC 会议显得至关重要。十五五规划可能加强供给端的 “反内卷” 逻辑，而中美能否保持贸易关系稳定则决定了需求端的可持续性，二者共同构成了中国中期 “出海全球化” 主线的坚实基石。 <h2>科技竞争：中企正从战略隐忍走向战略进攻，中美科技竞争走向白热化</h2> 1）中国大厂的 AI 战略越发清晰。相对于北美科技企业过去 3 年激进的 AI 路线，中国互联网大厂过去几年在 AI 投入和战略上表态相对模糊，但近期头部互联网公司纷纷给出了极具雄心的计划。9 月 24 日，阿里巴巴在 2025 云栖大会宣布正在推进三年 3800 亿的 AI 基础设施建设计划，并将会持续追加更大的投入，同日阿里巴巴还在会上宣布与英伟达开展 Physical AI 合作；腾讯在 9 月 16 日公布了其 AI 落地战略路线；京东也在 9 月 25 日宣布目标在未来三年形成万亿元人工智能生态规模。相较而言，北美 AI 基建已经到了白热化的阶段，根据国际数据公司（IDC）近日发布《全球人工智能和生成式人工智能支出指南》，预测全球人工智能 IT 总投资规模有望在 2029 年增至 12619 亿美元，2025~2029 年复合增长率（CAGR）为 31.9%。与此同时，用户商业化市场则可能需要新的应用场景突破来打开商业市场空间以匹配当下的资本开支扩张。根据美国人口调查局的 “商业趋势与展望调查”，以 “过去 2 周在生产中使用了 AI” 的企业占比作为 AI 利用率指标，其增长趋势在今年 6 月以来显著放缓。对比来看，我们认为中国的 AI 叙事弹性才刚刚起来。 2）如果 AI 风口从云侧转向端侧，可能对于国内应用生态是个巨大的机会。近期，OpenAI 关于端侧硬件的布局新闻频出，根据 The Verge，谷歌安卓生态体系负责人 Sameer Samat 在 9 月 25 日宣布将结合 Gemini 和安卓系统，计划推出一款 “安卓电脑操作系统”。苹果在 9 月发布新版 Apple Intelligence 后也在加紧推动第三方软件接入 Apple Intelligence。大厂的种种动作，有明显的发力端侧的迹象。未来的端侧设备，至少有 AI Agent 和应用的 UI 界面两个流量入口，只要能够更好地适配 AI Agent，更好地被 Agent 调用内容及功能，一些优秀的垂类应用有机会再次挑战已经固化的应用生态壁垒。这会给大量中小开发者带来不亚于移动互联应用初始爆发期的商业机会，让中文移动互联网焕发新的活力，并且带来更多丰富的应用和变现场景，甚至带来更多的潜在就业机会。C 端应用是中国充分发挥工程师红利的沃土，同时中国又具备全球最领先的精密制造能力，端侧的 AI Agent 时代来临，完全有可能复制中国在移动互联时代应用后来居上的成功案例。 <h2>资源安全、企业出海和科技竞争，对应的就是资源 + 出海 + 新质生产力的行业配置框架</h2> 资源安全、中企出海以及科技竞争均是未来较长时间主导市场结构性行情的重要线索，三条线索对应着资源 + 出海 + 新质生产力的行业配置框架。10 月底的四中全会和 APEC 会议显得至关重要，二者共同构成了中企 “出海全球化” 的基石。面对当前市场，我们建议保持定力，忽略短期波动，聚焦在有真实利润兑现或者强产业趋势的行业。趋势性品种重点关注资源、消费电子、创新药和游戏，对应有色 ETF、VR ETF（相较消费电子 ETF 果链成分更高）、恒生创新药 ETF和游戏 ETF；配置型品种则可以左侧布局化工、军工。同时，我们重点提示关注供给在内、需求增长在外，单一供给国有持续定价能力的行业，建议关注稀土、钴、钨、磷化工、农药、氟化工、光伏逆变器等方向。 <h2>风险因素</h2> 中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。 本文作者：裘翔 刘春彤等，来源：中信证券研究，原文标题：《策略聚焦｜资源安全、企业出海和科技竞争》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

中信证券

中信证券指出，当前结构性行情的关键在于资源安全、企业出海和科技竞争。资源板块受全球高利率和地缘政治影响，供给波动频繁。企业出海是行情核心，需关注中美微妙平衡及贸易环境。科技竞争方面，中企正从战略隐忍转向进取，AI 领域将带来新的商业机会。整体来看，除了上述方向，其他投资机会有限。

- 资源安全、企业出海和科技竞争是市场结构性行情的重要线索。  
- 中企出海和全球化是行情核心，需稳定贸易环境。  
- 科技竞争加剧，AI 应用将带来新商业机会。  

中信证券：结构性行情最重要依然是 “资源安全、企业出海和科技竞争”，其余空间有限