智通财经 APP 获悉，在上周超预期乐观的美国第二季度 GDP 修正数据与 8 月的消费者支出数据，以及符合市场预期的稳定通胀趋势公布之后，全球金融市场的投资者以及顶级交易员们愈发聚焦于 8 月非农就业数据，因为此项美国经济数据攸关他们对于 10 月以及 12 月美联储 FOMC 利率决议的降息预期——他们中的绝大多数仍然在押注这两次会议分别降息 25 个基点。上周五公布的最新美国经济数据，令所谓的 “美国经济金发姑娘式的软着陆” 这一乐观情绪开始主导全球金融市场交易逻辑。最新公布的数据显示，8 月份，在美国 GDP 测算中占据至关重要位置且在整体 GDP 接近 70% 比例的 “美国个人消费支出” 连续三个月以稳健步伐扩张式上升，显示尽管通胀顽固，美国消费者们仍在为经济提供动力。美联储官员们长期以来最青睐的通胀指标——即所谓的核心个人消费支出物价指数 (即核心 PCE，剔除食品和能源，且为美联储偏好的通胀指标) 较 7 月环比上涨 0.2%，与经济学家预期以及经过下修的前值一致。与上年同期相比，该核心通胀指标则顽固地维持在 2.9%，同样与预期与前值一致。这组消费者支出上行 +PCE 符合预期曲线 + 上周四公布的 GDP 上修的组合，以及近期的初请失业金数据显示出劳动力市场暂未进一步恶化，确实提高了 “金发姑娘” 宏观情境的主观概率：即增长不弱、通胀不过热、市场预期更 “偏向降息” 的低利率轨迹。所谓 “金发姑娘”(Goldilocks) 式美国宏观经济环境，即指代美国经济不冷不热、刚刚好，维持 GDP 与消费者支出适度增长和长期稳定的温和通胀趋势，与此同时基准利率位于下行轨迹。对于金融市场而言，看涨行情能否延续可能取决于非农在未来几日，尤其是美债市场以及股票市场的投资者们面临的最大问题无疑在于，美国月度非农就业报告是否将彻底动摇他们对美联储将于 10 月以及 12 月再次接连宣布降息这一本已摇摆不定的信念。而对于近期涨势强劲的美国短期国债，以及屡创新高的美股乃至全球股票投资市场而言，这种对于美联储降息路径的乐观程度以及对于美联储降息预期能否升温，将在很大程度上决定近期涨势如虹的股债能否延续 “牛市看涨轨迹”。因此在散户投资者与机构投资者们，以及投机势力看来，全球这波 “股强债强” 的延续度，很大程度取决于市场对美联储降息路径的再确认与再升温——尤其取决于就业/通胀等关键数据是否持续支持 “温和增长 + 温和通胀” 的金发姑娘叙事。当前，交易员们把即将公布、且可能因联邦政府停摆而被推迟的就业报告视为能否进一步降息、从而推动股债继续上行的 “点火键”。上周，随着美联储官员们在未来货币政策路径上表达截然不同的观点，同时部分经济数据远远强于预期，导致一小部分交易员削减了对美联储进一步宽松路径的押注，但是绝大多数利率期货交易员仍然押注美联储将于 10 月和 12 月连续两次降息。不过，金融市场面临一个重大复杂因素：自 10 月 1 日起可能发生的美国联邦政府停摆，或将推迟包括周五非农就业数据在内的关键经济数据发布——非农就业报告无疑是最受市场关注的经济报告之一。非农就业报告一旦延迟发布，债市与股市的看涨叙事或许也将被市场按下暂停键。劳动力市场走软趋势促使美联储时隔九个月之久，终于在 9 月宣布今年的首次降息，利率期货交易员们预计美联储于美东时间 10 月 28-29 日货币政策会议上约有 80% 的概率再次降息。但金融市场可能需要更多略微疲软的劳动力市场增长数据来验证非农就业市场正在降温的观点，从而巩固对更多美联储宽松政策路径的预期，并押注美债将走向自 2020 年以来的最佳年度投资回报。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250929/1759104098308762.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1759104098308762.png" alt="1759104094(1).png" width="807" height="419" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250929/1759104098308762.png"/>近两份就业报告公布后收益率均大幅下挫——意味着美债价格大涨“要想从这里继续推动一波上涨，市场最需要知道的就是非农就业报告——它是 ‘经济放缓但是美联储政策偏鸽’ 叙事中最为关键的部分，” 来自 Marlborough Investment Management 的投资组合经理 James Athey 表示。“即便我们确实看到了数据，显然要想得到一份足够疲软但不至于推动市场定价衰退，与此同时将债券收益率进一步压低的报告，门槛也相当高，” 他表示，并补充称自己对美债持低配立场。在 9 月 17 日美联储恢复以 25 个基点幅度降息之后 (尽管特朗普所提名的新任美联储理事 Stephen Miran 持异议，主张降息 50 个基点)，10 年期美债收益率一度跌至略低于 4% 的这一五个月低点，但上周一度上行至 4.2%。收益率反弹部分归因于初请失业金人数意外大幅下降以及二季度美国经济增长稳健的数据，再叠加此前不久公布的连续三个月增长的零售销售额数据。这些最新的经济数据报告促使一小部分交易员略微下调美联储宽松预期，但利率期货交易员们仍大体倾向于下个月美联储再降 25 个基点，并且押注将在 12 月再降一次。未来 12 个月，利率期货市场已经计入了约 1 个百分点的降息幅度。股债市场看涨情绪继续沸腾？交易员们普遍牢记近几个月政府就业数据的疲弱，他们押注这将促使美联储即便在通胀仍高于 2% 目标的情况下也转向宽松货币政策路径。这一预期无疑将有助于继续提振股票与债券市场。彭博指数数据显示，截至上周四，美债今年迄今已上涨 5.1%。这使该市场有望创下自 2020 年以来的最佳表现。彭博调查的经济学家中位数预测显示，定于 10 月 3 日公布的政府数据将显示美国 9 月新增非农就业仅仅 5 万人，但是有望高于前三个月平均不足 3 万人的增幅，意味着劳动力市场确实降温但未步入萎靡衰退轨迹。上周，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在一次讲话中表示，近期就业创造的步伐 “似乎低于维持失业率持续不变所需的 ‘盈亏平衡’ 速度”。他重申，美联储 FOMC 货币政策决策者们正面临劳动力市场放缓与通胀上升的相互冲突风险，而美联储内部官员最新的讲话已经显示出在如何行动上存在分歧。芝加哥联储主席古尔斯比 (Austan Goolsbee) 上周表达了对关税驱动通胀的担忧，反对任何 “前置” 多次降息的呼声。与此同时，特朗普上一任期提名的美联储理事 (Michelle Bowman) 则表示，通胀已足够接近美联储目标，鉴于非农就业市场持续走弱，应当进行更多降息。市场仓位显示出类似的分化趋势。在美债期权市场，有持续买盘押注 10 年期美债收益率在 11 月底前跌至 4% 及以下。与此同时，摩根大通的客户调查显示，做空美债的仓位激增。“我们认为当前 10 年期美债收益率水平总体上是公允的，风险在劳动力市场脆弱性带来的下行风险与增长前景改善带来的上行风险之间取得平衡，” 全球最大规模资管巨头先锋集团 (Vanguard) 全球固收负责人 Sara Devereux 表示。她强调，该机构的主动管理型基金经理在收益率升至近期区间高端时倾向于买入债券，更偏好 5 至 10 年期债券资产。美国联邦政府关门风险也提高了不受影响数据的重要性，包括将于 10 月 1 日发布的 ADP 私营部门就业报告。虽然 ADP 并非总能可靠地领先指示官方非农数据，但近月来政府数据的下修已印证了这份私人报告所显示的疲弱趋势。“ADP 就业报告将会非常关键，” Columbia Threadneedle Investment 投资组合经理 Ed Al-Hussainy 表示。若 ADP 或者非农就业数据表现有韧性，将 “为关于明年利率路径与今年降息时点的大量疑问打开一扇大门”，Ed Al-Hussainy 表示。高盛全球市场部合伙人、对冲基金业务主管 Tony Pasquariello 在写给客户的一份内部纪要中提到，美国劳动力市场增幅虽然急剧放缓且偶尔出现负增长，但是这绝非是美国劳动力市场陷入持续萎靡负增长的信号。因此，对于全球股票市场而言，高盛等众多华尔街机构仍然持非常坚定的看涨立场。“审视就业数据，很难不担心某些趋势，尤其是在人工智能深入发展的情况下。我并非不重视这些担忧，回顾历史会发现一个有趣的故事：美国在 1990 年代中期到后期曾出现过几次负值的就业报告——1995 年、1996 年、1998 年和 1999 年——而那绝不是看空股市的时候。” 高盛对冲基金业务主管 Pasquariello 补充表示。Pasquariello 近日发布研究报告表示，在美股大盘基准股指——标普 500 指数以及全球股指基准——MSCI 全球指数一次又一次在占据高额权重的大型科技巨头以及 AI 领军者们带动下屡次飙升至历史新高之际，投资者们不应该与史无前例 AI 投资热潮所主导的火热全球牛市行情对抗，市场存在更强劲的看涨动能，应当采取 “负责任且稳健的看多策略”。有着 “股票市场牛市旗手” 称号的高盛，对于美股以及全球股市的投资态度与华尔街同行们近期普遍转向的 “乐观看涨立场” 完全一致。随着美联储新一轮降息路径、超预期强劲的消费者支出、企业盈利增长数据与市场对人工智能重燃的火热看涨热情推动美股自 4 月以来强劲上涨且近期更是屡创历史新高点位，来自华尔街的顶级分析师们正在争相上调对标普 500 指数的年底以及明年展望。这些华尔街最顶级分析师普遍预计该基准指数的投资回报率将在 2025 年和 2026 年扩张，7000 点甚至已经成标普 500 指数的 “新锚”——多数分析师预测该指数到今年年末或者明年年初可能将大幅上涨至 7000 点左右。摩根大通发布最新展望报告称，从现在到年底，虽然美股近期可能经历向下回调，但是整体而言，美股市场进一步上涨的可能性依然大于下跌，有望在 11 月前加速升至 7000 点，因此年底之前的任何回调都值得抄底式 “逢低买入”。

美国非农就业报告可能影响美联储降息预期，但因政府关门，关键数据发布可能推迟，导致股债市场的乐观情绪受阻。尽管近期经济数据表现乐观，投资者仍关注 8 月非农数据，以判断 10 月和 12 月的降息可能性。核心 PCE 物价指数和消费者支出数据符合预期，支持"金发姑娘"式的经济软着陆情景。

- 美国经济数据乐观，投资者关注非农就业报告。  
- 预计美联储将在 10 月和 12 月降息 25 个基点。  
- 劳动力市场疲软可能影响股债市场的看涨情绪。

“股债双牛” 叙事迎来重大考验！ 非农数据或将定调美联储降息路径

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