就像时钟一样，每六个月，相似的剧情就会上演一次。“AI 泡沫论” 总会准时出现，引发市场短暂的恐慌，然后又迅速被新一轮的狂热所淹没。
从高盛质疑其商业回报，到中国推出性价比极高的模型，再到甲骨文与 OpenAI 抛出震撼市场的 3000 亿美元 “未来合约”，AI 的质疑与狂欢交替上演。
然而，Zerohedge 文章分析，在这场周期性辩论的背后，一个更深层次的结构性风险正在浮现：AI 基础设施的竞赛正从一场由科技巨头内部现金流支撑的马拉松，演变为一场依赖外部债务的 “军备竞赛”。
当一个高达 1.5 万亿美元的资金缺口需要由本已承压的私市信贷市场来填补时，人们不禁要问：那只终将到来的 “狼”，究竟还有多远？
<h2 style="text-align: left">“AI 泡沫论” 准时上演</h2>
第一次大规模的担忧潮涌现在 2024 年 6 月。当时，高盛发布报告，直指生成式 AI 是否是 “投入太多，获益太少” 的资本无底洞，即一个可能永远无法为投资者带来长期正回报的巨坑。这一质疑在科技界投下了一枚震撼弹。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a04c2046-4fd2-4e62-9f94-16ac49b2c7cb.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="725" height="618" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a04c2046-4fd2-4e62-9f94-16ac49b2c7cb.png"/>
然而，六个月过去了，在又烧掉了 1000 亿美元 “完善” 这个星球上最昂贵的聊天机器人后，清晰的盈利模式似乎仍未在美国出现。相反，中国推出了名声大噪的 DeepSeek 大模型，它不仅是开源的，而且比美国的同类产品便宜得多，运行所需的设备也远不如最新的英伟达超级显卡昂贵。
与此同时，有报道称微软、谷歌和 Meta 等公司正悄悄缩减资本支出。这些因素叠加，又引发了下一轮 AI 概念股抛售潮，这场抛售从 1 月底开始，持续到 4 月。
历史似乎总在重复。这不禁让人回想起第一次互联网泡沫时期的景象，那些曾红极一时的公司，最终也难逃破产的命运。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f764f004-4979-4135-8abf-c994fb80fc1a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="787" height="482" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f764f004-4979-4135-8abf-c994fb80fc1a.png"/>
<h2 style="text-align: left">“无限金钱漏洞”：当融资从现金转向债务</h2>
时间来到 2025 年 9 月，AI 泡沫在全速膨胀，并独自将股市推至互联网泡沫以来的最高估值水平……
然而，甲骨文在 9 月 10 日以极其莽撞的姿态，砸碎了这场狂欢的宁静。据《华尔街日报》当时报道，它宣布与 OpenAI 达成一项为期五年、总值 3000 亿美元的云计算协议。这被视为史上最巨大的“供应商融资”（Vendor Financing）交易之一。
更具冲击力的是，甲骨文几乎同时提醒了所有人——它实际上并没有足够的自有现金来支付这场预计将持续到 2030 年代的支出狂欢。那么，钱从哪里来？借。
摩根大通分析师 Michael Cembalest 在他最新的《市场观察》报告中，精辟地描述了这种被许多同行称为“无限金钱漏洞”（infinite money glitch）的 AI 循环经济。
他用一个简单的循环图解释了这一现象：AI 公司承诺未来支付巨额资金给云服务商 → 云服务商借此故事举债建设基础设施 → 基础设施再租给 AI 公司。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/91fd5048-1cdf-4924-9129-70effa1d0efd.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="853" height="502" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/91fd5048-1cdf-4924-9129-70effa1d0efd.png"/>
Cembalest 指出，自 2022 年 11 月 ChatGPT 推出以来，AI 相关股票贡献了标普 500 指数 75% 的回报、80% 的盈利增长和 90% 的资本支出增长。数据中心的电力消耗正在推高电价，例如在 PJM 地区，去年电价上涨的 70% 可归因于数据中心的需求。
而甲骨文与 OpenAI 的交易，正是这个 “漏洞” 的完美体现。投资通讯《制造的知识》的 Doug O'Laughlin 评论道：
<blockquote>
甲骨文根本无法用现金流支付这一切，他们必须发行股票或举债来实现其野心……一个稳定的寡头垄断格局正在破裂……原本由现金流资助的、有纪律的竞赛，可能现在会变成一场债务驱动的军备竞赛。
</blockquote>
<h2 style="text-align: left">1.5 万亿美元的融资缺口，私人信贷能填上吗？</h2>
甲骨文的案例揭示了一个更深层次的问题：AI 基础设施的建设成本正在失控，并已远超科技巨头自身的造血能力。摩根士丹利的一份报告描绘了这幅令人震惊的图景：预计到 2028 年，全球数据中心相关支出总额将达到约 2.9 万亿美元。
报告指出，尽管大型科技公司的内部现金流仍是主要资金来源，但在计入股东回报等因素后，它们最多只能自筹约 1.4 万亿美元。这意味着，市场将面临一个高达 1.5 万亿美元的巨大融资缺口。
摩根士丹利认为，要弥合这一缺口，信贷市场将扮演越来越重要的角色。
在所有信贷渠道中，私募信贷被寄予厚望。该行预计，在弥补缺口的各类资本中，私募信贷（尤其是资产融资）将贡献约 8000 亿美元，成为最重要的外部资金来源。咨询公司贝恩（Bain）随后也得出了相似的结论。
AI 的未来，似乎已与私募信贷的钱袋子深度绑定。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f0719edb-d15c-4624-822f-5dbb32b90439.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="827" height="428" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f0719edb-d15c-4624-822f-5dbb32b90439.png"/>
<h2 style="text-align: left">私募信贷：AI 的 “救星” 还是 “阿喀琉斯之踵”？</h2>
然而，将 AI 的未来押注在私募信贷上，可能是一个危险的赌注。就在市场期待其为 AI“输血” 之际，该行业自身的健康状况却亮起了红灯。
市场数据显示，全球最大的私募信贷管理公司之一黑石集团旗下的私募信贷基金 BXSL，其股价已跌至 2025 年新低，表现远远落后于标普 500 指数。另一家行业巨头 Blue Owl 的股价也同样岌岌可危。据彭博报道，Blue Owl 已经深度参与到 AI 领域的融资活动中。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/101e1f81-54e5-422a-963f-b0f5a8b6f422.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="818" height="463" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/101e1f81-54e5-422a-963f-b0f5a8b6f422.png"/>
这些私募信贷巨头的困境，远不止为数据中心提供资金那么简单。它们已大规模暴露于美国经济中最薄弱的环节——消费者，尤其是在 “先买后付”（BNPL）领域坏账率（NPLs）飙升的低收入群体。
正如《金融评论报》所言，私募行业正 “坐拥 5 万亿美元的生存恐惧”。如果这个被视为 AI 资金后盾的行业自身陷入困境，那么承诺给 AI 的 8000 亿美元又从何而来？
<h2 style="text-align: left">“泡沫” 中的泡沫：当无人再谈论泡沫</h2>
在金融结构性风险日益凸显的同时，关于 AI 泡沫的公开讨论却在降温。德意志银行分析师 Adrian Cox 指出，全球范围内 “AI bubble” 的网络搜索量已从 2025 年 8 月的高点下降了 85%。换言之，“讨论 AI 泡沫的泡沫” 本身已经破裂。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fa1a339c-f985-4feb-a9e2-66d16dc24323.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="775" height="585" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fa1a339c-f985-4feb-a9e2-66d16dc24323.png"/>
但这并不意味着警报解除。历史表明，资产泡沫的演进并非线性过程。在 2000 年科网泡沫破裂前的五年里，纳斯达克指数经历了七次超过 10% 的回调。
更重要的是，在 1998 年 11 月，当投资经理 Michael Murphy 警告 “这是一个严重的泡沫” 时，纳斯达克指数还不到 2000 点，而它在接下来的 16 个月里继续翻倍，冲破 5000 点后才最终崩盘。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0676b605-6729-489f-bad0-8666c84c10a3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="830" height="461" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0676b605-6729-489f-bad0-8666c84c10a3.png"/>
<h2>狼来何时会来？</h2>
每六个月一次的 “狼来了” 喊得多了，市场似乎已感到疲惫。甲骨文的巨额交易揭示了 AI 繁荣背后从 “实干” 转向 “借贷” 的危险信号，而预期的金主——私人信贷——自身已深陷泥潭。
这场由债务和梦想驱动的狂欢，在电力网络等基础设施的硬约束下，显得更加脆弱。
或许，当所有人都不再谈论泡沫时，狼才真的悄悄走到了门口。又或者，正如那句古老的市场格言：市场非理性的时间，总能长过你破产的时间。
那么，我们是否正身处历史上最大的泡沫之中？它何时会破裂？
坦诚的回答是：没人知道。就在英伟达股价再创新高、市值飙升至惊人的 4.5 万亿美元之际，市场对 AI 的叙事依然买账。

谷歌-A

英伟达

谷歌-C

OpenAI

微软

甲骨文

每隔半年，“泡沫论” 便如期而至，引发市场一阵恐慌与调整，随后又在狂热中继续高歌猛进。而这场盛宴还能持续多久？危险的信号似乎已经浮现——AI 资本开支正从 “自我造血” 转向 “债务驱动”。大摩预计，到 2028 年全球数据中心支出将高达 2.9 万亿美元，其中约 1.5 万亿美元存在资金缺口，需要依靠债务填补。

- AI 泡沫论周期性出现，市场恐慌与狂热交替。  
- 甲骨文与 OpenAI 签署 3000 亿美元协议，揭示融资缺口。  
- 私募信贷或成 AI 未来关键，但行业健康状况堪忧。

每六个月就有一波 “AI 泡沫论”，何时 “狼真的来了”？