Temu 强劲复苏，是时候重新审视拼多多了？

尽管经历了关税政策引发的动荡，但 Temu 凭借其商业模式的成功转型和稳健的运营展现出强劲韧性。

据追风交易台消息，瑞银分析师 Kenneth Fong、Sardonna Fong 在近日发布的研报中表示，在今年年初贸易局势动荡的背景下，市场一度对 Temu 的增长前景感到担忧。然而，Temu 通过一系列战略调整稳住了阵脚。

这一韧性主要得益于 Temu 在美国市场从 “全托管” 模式向 “半托管” 模式的快速转型。报告指出，新模式将物流和税务合规的责任更多地转移给商家，从而有效应对了关税压力。同时，Temu 在非美国市场的积极扩张也对冲了部分影响。

基于 Temu 复苏的增长势头，瑞银将拼多多的目标价从 176 美元上调至 198 美元，并重申 “买入” 评级。该行认为，市场尚未完全消化 Temu 的长期增长潜力。

“半托管” 模式化解关税冲击

面对 2025 年以来充满挑战的外部环境，Temu 的核心应对策略是果断调整其商业模式。

报告指出，Temu 在美国市场迅速将重心从 “全托管” 转向 “半托管” 模式，在半托管模式下，商户自行负责物流和仓储，而 Temu 保留运营和定价的责任。

此举的关键在于，它改变了关税的计算基础。关税将基于商户的商品成本而非零售价征收，有效地将关税对最终售价的影响从 54% 降低至 13-18% 的水平。据瑞银估算，到 2025 年第二季度，Temu 在美国的 GMV 构成已从 2024 年下半年的 70% 全托管，逆转为 70% 半托管。

除了模式转型，Temu 还采取了多项措施以减轻风险，包括拓展海外仓、开拓新市场。

报告显示，截至 2025 年中，Temu 已在美国和欧洲分别拥有 110 个和 10 个仓库，通过提前备货热门商品来保证配送时效。此外， 在稳住美国市场的同时，Temu 还加速向欧洲和拉丁美洲等非美国市场扩张，以分散地缘政治风险。

长期价值源于供应链效率

瑞银认为，市场可能过度关注了地缘政治风险，而忽视了 Temu 通过提升供应链效率创造的长期价值。

报告强调，Temu 的低价优势并不仅仅依赖于平台补贴或暂时的税收优惠，而是建立在可持续的效率提升之上，使其能维持相较于同行 10-15% 的价格折扣。

这种效率源于其独特的商业模式，能够有效地从以下环节攫取并重新分配价值：

• 物流与平台效率： 通过整合订单、集中采购物流服务，Temu 能够以更低的单位成本完成履约。
• 产品采购效率： 平台掌握定价权和流量分配，通过内部竞价机制筛选出成本最低的商家，并剔除中间商环节。
• 挤压中间环节利润： Temu 的模式压缩了传统贸易公司和分销商的利润空间，将这部分价值让渡给消费者。

报告分析指出，Temu 的半托管模式在 2029 年有望实现高个位数的经营利润率（占 GMV 的比例），显著高于拼多多国内电商业务约 3% 的利润率水平。

拼多多股价并未充分反映 Temu 潜力

尽管战略调整卓有成效，但短期内 Temu 仍将面临财务压力。

由于向利润率相对较低的新市场扩张、半托管模式下较低的货币化率以及在新市场的营销投入，瑞银预计 Temu 的经营亏损将从 2024 年的 320 亿元扩大至 2025 年的 500 亿元。

然而，长期前景依然乐观。随着 Temu 在各市场逐步成熟、广告等变现手段加速以及运营效率的提升，报告预测 Temu 有望在 2026 年底实现季度性盈亏平衡。

瑞银预计，到 2029 年，Temu 的经营利润率（占 GMV 的比例）将攀升至 6%，高于市场普遍预期的 4%。在 GMV 方面，该行预测 Temu 将在 2025 年和 2026 年分别达到 750 亿美元和 900 亿美元。

瑞银认为，拼多多当前的股价并未充分反映其内在价值，尤其是 Temu 的增长潜力。报告分析称，剔除 Temu 后，拼多多的核心国内业务的 2026 年预期市盈率仅为 9 倍，与其竞争对手阿里巴巴和京东的 8-11 倍相当，但其国内业务的增长速度更快。