估值之底何在？大摩警示：通胀骤降才是美股最大威胁

智通财经 APP 获悉，摩根士丹利首席美国股票策略师兼首席投资官迈克尔·威尔逊指出，若名义 GDP 与盈利增长因通胀上升而加速，股票估值或能获得支撑。他分析称，自 4 月新经济周期启动以来，市场市盈率的扩张得益于三大因素：新周期开启、对未来盈利复苏的预期，以及较高通胀环境对股票风险溢价的支撑作用。威尔逊特别强调，标普 500 指数与黄金的比率——这一衡量长期实际回报的可靠指标——当前较 25 年前峰值低了近 70%，直观反映出 1999-2000 年时的股票价格远高于当前水平。

针对潜在风险，威尔逊警示，从名义视角看，股票面临的主要威胁可能是通胀大幅回落。若通胀显著下降，可能意味着当前盈利预期过于乐观，进而导致市盈率难以维持。他进一步指出，当前市场市盈率已隐含比普遍预期更强劲的增长动能。自 2023 年起，人工智能领域资本支出的激增为投资者开启新纪元，市场情绪受此推动呈现 “回报终将兑现，仅待时机成熟” 的乐观共识。

对比 20 世纪 90 年代末估值水平，当前标普 500 指数中值大盘股的自由现金流收益率显著高于 1999 年，而经利润率调整后的市盈率较当时折价约 40%。威尔逊认为，如今市场的核心竞争力更突出：更强劲的自由现金流生成能力、更高的运营效率及更扎实的盈利能力，这些指标均表明当前市场质量已超越互联网泡沫时期。

关于经济周期转折点，威尔逊判断 2024 年 4 月标志着始于 2022 年的滚动式衰退低谷，新周期正式开启。此类转折点通常伴随市盈率的大幅扩张，因市场预期未来盈利将复苏。当前盈利修正幅度的 V 型复苏态势，强烈预示着明年盈利预期可能偏保守，故更高市盈率具备合理性。

在流动性层面，尽管市场对 2026 年周期性动力持乐观态度，但美联储大概率继续降息，主因在于劳动力数据滞后效应。最新 ADP 报告显示，在年初关税扰动后的就业市场持续疲软，适度偏弱的就业数据反而利于股市——这为美联储延续降息至 2026 年提供空间。

行业配置方面，威尔逊认为医疗保健板块具备有吸引力的风险回报比。具体来看，制药/生物科技、设备/服务子板块的盈利修正正在加速，且相对估值处于历史低位。

历史经验表明，生物科技板块在美联储降息周期中表现强劲，常受益于后端收益率下行。近期该板块已现积极信号：受特朗普政府与辉瑞最惠国待遇/药品定价政策推动，自 2022 年以来最强劲周表现 (涨幅 7%) 已现。

关键清算事件 (如最惠国待遇与药品关税) 的解决，吸引多面手投资者在长期低迷后重返该板块。威尔逊总结指出，鉴于医疗保健板块相对估值仍处于过去 30 年历史水平的后 5% 分位，其持续跑赢市场的可能性较高。