所有人都在讨论 “1999 再现”，却忽略了市场发出的 “通胀信号”

当前市场对人工智能（AI）的热情与 1999 年互联网泡沫的比较甚嚣尘上，但一个关键差异正被忽视：与当年科技股飙升、黄金价格下跌的景象不同，如今科技股与黄金正同步创下新高。这一反常现象表明，市场可能正在为一个截然不同的未来定价——一个通过通胀来解决全球巨额债务的时代。

随着英伟达等科技巨头引领市场，包括杰夫·贝索斯在内的许多投资者和交易员都将目光投向了 1999 年的历史图景，试图寻找相似之处。然而，One River Asset Management 的首席投资官 Eric Peters 指出，一个 “不便的事实” 是，在 1995 年至 2000 年的互联网热潮中，标普 500 指数上涨近两倍，而黄金价格却下跌了 25%。

相比之下，自 2022 年 11 月 OpenAI 发布 ChatGPT 引爆此轮 AI 热潮以来，标普 500 指数上涨了 70%，而黄金价格的涨幅更是高达 120%。这种黄金与科技股同步走强的局面，与上世纪 90 年代末的资金流动模式截然相反，当时资金从黄金等避险资产流出，涌入科技股。

这一核心差异可能预示着一个重要的转变。Eric Peters 认为，市场或许正在发出信号：我们可能正进入一个通胀性繁荣周期，或者，在下一次经济衰退中，庞大的债务压力将迫使政策制定者采取激进的通胀措施来应对。无论哪种情况，其核心都指向一个 “通胀式” 的解决方案，以化解全球高达 340 万亿美元的债务积压。

1999 重演？黄金与科技股走势背离

将当前 AI 驱动的牛市与上世纪 90 年代末的互联网泡沫相提并论，已成为市场的主流叙事之一。但数据显示，两者在核心资产表现上存在根本分歧。在 1995 年 8 月至 2000 年夏季的互联网繁荣期，市场呈现出典型的 “风险偏好” 模式，资金追逐高增长的科技股，而黄金等传统避险资产则遭到抛售。

然而，本轮由 AI 引发的行情却截然不同。自 2022 年 11 月以来，数万亿美元资金涌入英伟达芯片和数据中心等领域，其狂热程度堪比当年的 “.com” 公司。但与此同时，黄金也吸引了创纪录的资金流入。这种 “风险资产” 与 “避险资产” 同步上涨的罕见局面，打破了历史常规，促使投资者不得不重新审视市场传递的深层信息。

AI 热潮的本质：从无形软件到有形基建

本轮 AI 热潮与互联网泡沫的另一个关键区别在于其投资本质。上世纪 90 年代末的狂热主要围绕无形的软件和未经证实的商业模式，例如 Pets.com 等最终失败的案例。投机是当时资本支出的主要驱动力。

相比之下，当前的 AI 周期更强调有形的基础设施建设。其核心是硬件（芯片）、网络和能源系统，这些投资能够创造出具有可衡量生产力收益的持久性资产。资本支出不再仅仅是短期投机，而是构建未来经济的 foundational force（基础性力量）。这种对实体基础设施的依赖，使得本轮科技周期与以往任何一次都大不相同。

真实世界的瓶颈：AI 的资源需求推高通胀预期

AI 基础设施的建设需求，正直接转化为对现实世界资源的巨大消耗，这进一步解释了市场为何开始计入通胀预期。大型语言模型（LLM）的电力消耗量堪比一个小国家，其数据中心冷却系统需要消耗大量水资源，这给各国的能源和水资源供应带来了巨大压力。

与建立一个网站不同，AI 的发展需要对电网、太阳能、风能甚至核能进行长达数十年的大规模投资。这些庞大的项目投资揭示了现实世界的供应瓶颈，其影响已在商品市场显现——例如，作为工业关键原材料的铜，其价格已出现飙升。当巨额资本追逐有限的实体资源时，通胀压力便随之而来。

340 万亿美元债务压顶，市场押注 “通胀式” 解决方案

在 AI 主题和黄金市场同时出现 “买家多于卖家” 的现象，似乎在暗示市场正向一个 “通胀性创新范式” 校准。Eric Peters 指出，这一转变发生之际，美联储的政策立场也颇为微妙——其降息倾向与上世纪 90 年代有相似之处，但在当前环境下，或许更应该加息。

市场参与者已经目睹，在过去的每一次经济周期中，政策制定者的刺激反应都变得愈发激进。Eric Peters 的分析表明，美元的购买力在他的一生中缩水了 90%，在其职业生涯中缩水了 61%。面对全球高达 340 万亿美元的债务 overhang（积压），市场可能正在押注，决策者最终将选择通过通胀来稀释债务负担。在这种背景下，那些固守传统价值投资的投资者，可能会在一个由创新和通胀保护定义未来价值的世界里被 “埋葬”。