名创开启分拆：TOP TOY“单飞” 验成色

“名创系” 的潮玩选手走向资本市场的聚光灯下。

日前，名创优品旗下潮玩品牌 TOP TOY 向港交所递交 IPO 招股书，计划募资约 3 亿美元，摩根大通、瑞银集团与中信证券担任联席保荐人。

TOP TOY 的成长轨迹，与中国潮玩行业资本化进程紧密交织。

五年前，该品牌诞生在泡泡玛特上市引发的市场热潮中。如今，在泡泡玛特历经市值回调并重拾增长、潮玩 IP 叙事重回风口的节点，TOP TOY 迈出了独立上市的关键一步。

在名创优品的资源加持下，TOP TOY 已成为中国规模最大、增速最快、自研产品占比最高的潮玩集合品牌。2024 年的内地 GMV 已突破 24 亿元。

至 2025 年 9 月末，TOP TOY 门店数量已达 299 家，业务拓展至泰国、日本等海外市场，产品覆盖手办、3D 拼装模型、搪胶毛绒等多元品类。

递表前，TOP TOY 完成了由淡马锡领投的 A 轮融资，投后估值达 13 亿美元，成为又一家跨入 “百亿人民币估值俱乐部” 的潮玩企业。

TOP TOY 此次冲刺港股，正值母公司名创优品加速北美布局、宣布加码自有 IP 的战略关键期。

在此背景下，一个更具张力的问题浮出水面：名创优品未能为 TOP TOY 完全破解的 IP 难题，TOP TOY 能否反过来助力母公司在潮玩赛道实现战略破局？

渠道优势的代价

作为名创优品潮玩领域的业务延伸，TOP TOY 很大程度继承了母公司的开店能力。

TOP TOY 沿用了名创优品 “类直营” 的合伙人模式，由合伙人承担资金投入、经营费用，总部把控选品、定价、运营全流程。

轻资产模式及来自名创优品的背书，共同驱动了其规模的迅猛增长。

在线下消费复苏的 2024 年，TOP TOY 新增超百家门店，营收规模同比扩大 16.8% 至 19 亿元、利润增长近四成至 2.94 亿元。

截至 2025 年 6 月末，TOP TOY 的 293 家门店中，合伙人门店占比高达 85%。

不过 TOP TOY 的核心渠道支撑与收入来源，目前仍高度依托于名创优品。

作为后者的潮玩供应商，TOP TOY 每年对名创优品的销售额占比接近 50%，这意味着其产品实际在借助名创优品旗下数千家门店触达市场。

名创优品 “入主” 永辉超市、成为其第一大股东，同样为 TOP TOY 的未来渠道拓展预留了想象空间。

TOP TOY 创始人兼 CEO 孙元文曾提出，改造后的永辉超市可能会作为公司自有产品的渠道窗口，主要包括积木、盲盒这两个品类。

庞大渠道网络对销售增长的杠杆效应已得到验证。在搪胶毛绒品类爆火的市场窗口期，TOP TOY 就曾凭借其广泛触达迅速承接了品类红利。

2025 年上半年，TOP TOY 在搪胶毛绒品类实现收入 1.46 亿元，达到 2024 年全年的 2.3 倍。

TOP TOY 还在持续强化渠道核心优势。

未来五年，TOP TOY 规划覆盖全球 100 个国家核心商圈、开设 1000 家门店，并联合产业上下游成立 “中国潮玩出海联盟”。

与全力冲击北美市场的名创优品类似，TOP TOY 的海外业务目前同样处于战略投入期。

2025 年上半年，TOP TOY 销售费用同比翻倍、达到 1.6 亿元。

此项增长主要源于为拓展海外市场而增加的销售人员与研发团队投入，以及随之上升的国际物流、仓储及服务费用。直营门店的扩张也带来了折旧与摊销成本的显著增加。

高速扩张同样带来了多维度的运营挑战。

2023 年至 2024 年，为海外市场备战的 TOP TOY 存货周转天数由 38.1 天增加至 50.5 天。

平均客单价由 121.3 元降至 109.5 元，商品均价由 63.3 元降至 57.8 元，两者降幅均达 10%，使同店 GMV 增长率从超 45% 的高位回落至中个位数水平。

到 2025 年上半年，TOP TOY 的扩张步伐已明显放缓，新开门店少于 20 家。

“不完全” 分身

在叶国富的商业版图中，TOP TOY 被视作名创优品向 “潮流玩具” 板块的延伸。

名创优品曾对外表示过，MINISO 是由生活百货延伸至潮玩领域，而 TOP TOY 则专注于专业潮玩赛道，两者在定位、产品形态及客单价方面均存在差异。

据招股书最新披露，名创优品与 TOP TOY 已完成业务重组，就潮玩业务边界做出了更清晰的划分。

自 8 月 31 日起，潮玩产品的研发职能统一归由 TOP TOY 负责，名创优品将自有 IP“Penpen”“Dundun” 授权给 TOP TOY 进行潮玩开发，并按销售额收取授权费。

针对授权 IP 合作也进行了重要调整——

相比过去将生活家居与部分潮玩品类打包授权的模式，如今在原有协议自然到期续约时，TOP TOY 将直接与 IP 方签订独立的潮玩授权，而名创优品则仅保留家居类授权的续签。

对 TOP TOY 而言，约 95% 的相关收入所对应的 IP 协议，将在 2025 年与 2026 年集中到期。

而这也意味着 TOP TOY 后续将面临 IP 授权费用上升、变相抬升成本的可能。

2024 年，名创优品授权费开支达 4.21 亿元，占总营收的 2.48%。相比之下 TOP TOY 授权费仅 3278 万元，费率较母公司有 0.75 个百分点的差距。

TOP TOY 未来将继续依托名创优品庞大的经销网络进行销售，并以供应商角色向其提供自有品牌及第三方采购的潮玩。

对于未来出现的任何符合 “潮玩” 定义的新型玩具，TOP TOY 将享有优先获取或合作的权利。

名创优品作为公司最大渠道与客户的地位目前依然稳固。

但伴随合伙人门店渠道的扩张，名创优品渠道的销售占比已从 2023 年的 53.5%，连续下降至 2024 年的 48.3%，并在 2025 年上半年达到 45.5%。

TOP TOY 预计，未来三年来自名创优品的收入贡献比例将持续下降，到 2028 年将降至 40% 以下。

根据产品供应框架协议，2025 年至 2027 年，名创优品向 TOP TOY 支付的交易金额建议上限将为 16.6 亿元、22.9 亿元、28.4 亿元。

股权结构上，名创优品创始人、实际控制人叶国富，仍然持有 TOP TOY 公司 63.5% 的股份。

因此即便实现分拆上市，TOP TOY 的战略发展与业务走向，或很大程度上仍围绕名创优品的总体布局与需求推进。

IP 关隘待考

没有名创优品的全盘支持，TOP TOY 或许很难实现高速增长。

但 TOP TOY 与潮玩领域头部玩家的真正差距，却恰恰是名创优品的吃力之处——自有 IP 的缺失。

2024 年，TOP TOY 自有 IP 收入仅 680 万元，对整体收入贡献占比仅 0.36%。

到 2025 年上半年，自有 IP 收入仍只有 610 万元，未达到授权 IP 规模的百分之一。

数月前，TOP TOY 以战略入股方式收购 “糯米儿” 等多个 IP，意图加速补齐 IP 短板。

被寄予厚望的 “糯米儿” 系列，自 2024 年以来累计 GMV 约 5000 万元；自主孵化的 “大力招财” 在三年半时间内，累计 GMV 为 3500 万元。

尽管有所动作，但其自有 IP 的整体声量与商业价值仍属有限。

现阶段，TOP TOY 仍高度依赖三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等全球顶级 IP 的授权合作。在此模式下，TOP TOY 获得 IP 使用许可，并以自有品牌进行产品开发与生产。

2024 年，前五大 IP 为其贡献收入占比达 40%。

此外，TOP TOY 亦有超过一半收入来源于外部成品采购。2024 年，其外采 IP 产品收入占比达 50.9%，涉及 IP 数量超过 600 个。

相对依赖外采的商业模式，对当前阶段 TOP TOY 而言存在合理性。

在潮玩 IP 持续爆发、快速轮动的当下，TOP TOY 作为头部集合渠道，对众多中腰部 IP 形成了较强的吸引力，能够以较低成本快速响应市场热点，凭借渠道优势赚取稳定的销售差价。

同时，外采模式也有助于品牌积累市场数据与用户洞察，为后续自研产品的开发提供重要参考。

只是渠道本身难以构成竞争壁垒，潮玩行业的核心竞争力终究离不开 IP 的沉淀与运营。

通过外部 IP 引流的消费者，能否有效转化为自有 IP 的忠实用户，存在较大不确定性。

自有 IP 的强势与否，不仅决定了品牌在产业链中的话语权位置，更直接关系到其盈利能力的上限与长期竞争壁垒的构建。

如泡泡玛特可敌奢侈品的 70% 毛利率，自有、授权 IP 模式结合下 52TOYS 毛利率接近 40%，但 TOP TOY 毛利率仅 32%。

若要在潮玩赛道实现真正意义上的破局，IP 自主化是其必须跨越的一道战略门槛。

TOP TOY 的自有 IP 阵营正在快速扩大。

上半年，TOP TOY 斥资 510 万元，以 51% 持股比例入主潮玩公司 HiTOY 海创文化，获得 “糯米儿 Nommi”“Honey 甜心”“霉霉 MayMei” 三大核心 IP。

递交招股书前的 8 月，TOP TOY 收购包含 “尼尼莫” 在内的多个 IP，将自有 IP 规模由 6 月底时的 8 个扩至 17 个。

能否借助渠道优势，成功孵化出具有持久生命力的 IP 价值核心，仍然是摆在 TOP TOY 面前的必答题。