国信证券：供应收缩预期抬高煤价底部 旺季需求释放或打开煤价上行空间

智通财经 APP 获悉，国信证券发布研报称，在 2024 年中至今，前期由于煤价下行、煤企利润不佳导致，但是 2025 年下半年煤价反弹后，煤企利润有望改善且四季度煤价具备向上弹性，叠加本轮市场转好后，煤炭板块表现明显弱于其他板块，且底部明确，看好板块四季度反弹。动力煤方面，查超产继续实质性推进&安检进一步趋严，国庆节后煤价迅速止跌并反弹，反映供应收紧预期持续增强，抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间。四季度煤价中枢有望看向 750 元/吨。

国信证券主要观点如下：

从 PE 和 PB 变化看煤炭行业 20 年，把握板底部反转时机

纵观煤炭板块 PE 与 PB 变化，可以发现，煤炭行业经过前期的高速发展期后，PE 和 PB 均震荡下行。期间 PE 与 PB 有两次明显的分化。第一次在 2014 年-2017 年中，主要系前期牛市拉动指数上涨，后期则是由于煤企自身利润不佳，导致 PE 较高。第二次在 2024 年中至今，前期是由于煤价下行、煤企利润不佳导致，但是 2025 年下半年煤价反弹后，煤企利润有望改善且四季度煤价具备向上弹性，叠加本轮市场转好后，煤炭板块表现明显弱于其他板块，且底部明确，看好板块四季度反弹。

供给：降雨、查超产等影响下 7/8 月产量同比降低，预计全年产量微降

7 月全国原煤产量完成 3.8 亿吨，环比减量 4000 万吨 (-9.5%)，同比减少 900 万吨 (-3.8%)；8 月份，全国原煤产量完成 3.9 亿吨，同比减量约 600 万吨 (-3.2%)，环比增加 900 万吨 (+2.5%)。经计算，2025 年 1-6 月月均产量 4.01 亿吨，7-8 月月均产量 3.86 亿吨，若此后全国安检维持 7 月份以来的水平，假设 9-12 月月均产量为 3.86 亿吨，则 2025 年全年原煤产量约 47.1 亿吨，同比-1.1%。分产区看，减量主要来自内蒙古和新疆，预计全年产量分别同比-3.7%、-4.6%。

7/8 月进口量回升，预计全年降幅约 16%。7 月，进口煤及褐煤 3561 万吨，同比减少 22.9%，环比 +7.8%；8 月，进口煤及褐煤 4274 万吨，同比减少 6.7%，环比 +20%。1-6 月月均煤炭进口量月 3700 万吨，7-8 月月均煤炭进口量约 3918 万吨，有所回升，假设 9-12 月月均进口量 3918 万吨，则预计 2025 年全年进口量 4.6 亿吨，同比-15.8%，减量主要来自印尼煤。

需求：冷冬预期增加，静待冬季需求释放

分下游看，7、8 月需求旺季全社会用电量两破万亿度，火电分别同比 +4.3%、+1.7%，8 月增速放缓主要系去年同期高基数。考虑到三季度高温因素及上年四季度基数偏低因素，中电联预计今年下半年用电量增速高于上半年，2025 年全国全社会用电量同比增长 5%-6%。此外，2025 年秋冬或有双重拉尼娜天气发生，我国冷冬概率增加，利于 11、12 月冬季需求释放。化工煤需求维持高位。

截至 10 月 10 日，2025 年煤制 PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇分别同比增加 2.6%、增加 12.9%、增加 13.1%。1-9 月，合成氨累计产量同比 +9.0%，9 月产量同比 +2.7%。2025 年周度日均铁水产量长时间维持 240 万吨以上的高位，截至 10 月 10 日 2025 年铁水日均产量同比 +3.9%。四季度钢材出口量或受关税影响。下游需求疲软，水泥产量继续下滑。

库存：各环节库存压力较上半年明显缓解，支撑煤价反弹

中国主流港口库存为 6043 万吨，相比 5 月中旬高点下降 1800 多万吨，低于去年同期 5.8%；煤企销售改善，库存下降，8 月国内六大区域国有重点煤矿库存 2423 万吨，月环比-8.25%，年同比 +0.48%，降至去年同期水平。电厂库存相比同期略高。铁水产量维持高位，下游需求较好、炼焦煤库存高于去年同期；供需格局改善，港口库存明显低于去年同期。

价格：供应收缩预期抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间

动力煤方面，查超产继续实质性推进&安检进一步趋严，国庆节后煤价迅速止跌并反弹，反映供应收紧预期持续增强，抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间。四季度煤价中枢有望看向 750 元/吨。焦煤方面，查超产扰动供给，关税、政策扰动需求，多空博弈，焦煤价格震荡运行。

投资建议

二季度同时验证煤价、业绩底部，当前板块高 PE 低 PB，处于周期性低谷，煤价上行或打开板块反弹空间。推荐①弹性标的：兖矿能源 (600188.SH)、晋控煤业 (601001.SH)、山煤国际 (600546.SH)、淮北矿业 (600985.SH) 等，②成长性标的：电投能源 (002128.SZ)、华阳股份 (600348.SH)、新集能源 (601918.SH)，③中长期稳健型标的：中国神华 (601088.SH)、中煤能源 (601898.SH)、陕西煤业 (601225.SH)，④煤机龙头天地科技 (600582.SH) 等。

风险提示

海外经济放缓；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响。