<div id="readability-page-1">摘要第一，9 月 CPI 同比-0.3%，略低于我们模型预测的-0.18%，高于前值的-0.4%；PPI 同比-2.3%，和我们预测的-2.36% 基本吻合，高于前值的-2.9%。按照 CPI 和 PPI 分别 60%、40% 模拟的平减指数约为-1.10%，高于前值的-1.40%，属于 4 月以来最高。第二，CPI 延续缓慢改善的特征：（1）环比为 0.1%，略高于前值的零增长；（2）消费品价格环比上涨 0.3%，高于前值的 0.1%。[1] 扣除能源的工业消费品价格上涨 0.5%，影响 CPI 环比上涨约 0.12 个百分点。（3）不包含食品、能源的核心 CPI 同比为 1.0%，属于连续第五个月改善，亦属于 2024 年 3 月以来首次站上 1%。第三，从 CPI 主要部分来看，值得注意的细节包括：（1）猪肉价格依然没有止跌，9 月环比为-0.7%；（2）酒类没有止跌，9 月环比为-0.3%；（3）和金价对应，金饰品价格上涨较为明显；（4）租金表现中性，已连续第二个月环比零增长；（5）家用器具（家电等为主）9 月环比为 0.6%，已属于连续第三个月环比正增长；（6）医疗服务价格趋势略强，过去六个月环比均不低于 0.3%，9 月同比为 1.9%。第四，CPI 中有没有每年都是同比显著正增长的领域？2025 年之前中药价格是其中一个，2011-2024 年年度同比均值为 4.4%，最低一个年份同比涨幅是 1.7%，但 2025 年中药价格势头放缓，前 9 个月价格同比为零增长；另一个领域是家庭服务价格，过去两年已经放缓但每年同比依然有 1.7%，今年前 9 个月为同比 2.0%。再然后就是医疗服务价格，2011 年以来最低的年份为同比 0.6%，过去两年同比均在 1% 以上，今年前 9 个月为 1.0%。第五，PPI 虽然 9 月环比没有转正，但连续两个月环比零增长，较之前连续 8 个月环比负增长还是有所改善。从主要大类来看，正贡献之一是上游采掘，9 月环比为 1.2%，最近两个月煤炭开采价格有明显改善；正贡献之二是下游一般日用品，9 月环比为 0.2%。原材料、加工品、食品、衣着变化不大。主要拖累仍来自于耐用消费品，9 月 PPI 耐用消费品环比为-0.4%。第六，从具体行业来看，耐用消费品代表汽车制造业 9 月环比为-0.5%（前值-0.3%），累计同比降幅进一步扩大至-3.0%，这可能与这一行业创新较快有关，但它会向总量经济输出价格下行，约束企业利润、推高实际利率。回顾今年前三季度，超过 PPI 累计降幅的-2.8%、对 PPI 拖累相对比较大的行业包括：（1）上游采矿和关联加工业，其中煤炭开采累计同比-16.9%、黑色金属冶炼累计同比-8.6%；（2）中游化工建材，其中化工累计同比-4.9%、化纤累计同比-6.7%、非金属累计同比-3.8%；（3）中游汽车制造累计同比-3.0%；（4）下游农副食品加工累计同比-3.4%。推动相关领域的 “反内卷” 仍十分重要。和 2024 年相比，电气机械行业价格有所改善。第七，再来看整体宏观面。如果我们把宏观面拆分为量、价、流动性、风险偏好四条线，9 月 PMI、进口数据、和高频建筑业数据显示在政策性金融工具较集中落地的背景下，项目投资有所加速，经济有望边际上再度企稳；10 月原油价格存在拖累，但内需商品价格仍稳，叠加 CPI 基数较低，预计价格同比仍处于弱改善趋势中；海外存在降息窗口，国内货币政策维护流动性合理充裕，流动性环节基本稳定；主要不确定性在于海外关税扰动，以及它对部分领域估值问题的诱发，今年全球资产集中度较高（AI 科技、有色等领域），至一定阶段后市场会对空间存在分歧。在最新周报《关于外部关税扰动：三点历史经验》中，我们以 2018 年以来的 “茅指数” 和 “宁组合” 为例观察，可以看到其历史走势和外部关税关联度不大，资产本身的安全边际是更重要的定价因素。正文 9 月 CPI 同比-0.3%，略低于我们模型预测的-0.18%，高于前值的-0.4%；PPI 同比-2.3%，和我们预测的-2.36% 基本吻合，高于前值的-2.9%。按照 CPI 和 PPI 分别 60%、40% 模拟的平减指数约为-1.10%，高于前值的-1.40%，属于 4 月以来最高。在报告《资产重估行至当下：约束与动能》中，我们指出：简言之，9 月价格改善斜率先平后上，伴随着 CPI 进入低基数期，周度平减指数有较大契机回温触及 “-1” 附近，PPI 中的有色在首周与最后一周价格上行，中间时段国内品种有所表现。预计在月度 CPI、PPI 分别为-0.18%、-2.36% 的对应下，预计 9 月平减指数回升至-1.1%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b3318c6f-a7a1-4810-bab7-027db1a01ab2.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="678" height="424" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b3318c6f-a7a1-4810-bab7-027db1a01ab2.png"/>CPI 延续缓慢改善的特征：（1）环比为 0.1%，略高于前值的零增长；（2）消费品价格环比上涨 0.3%，高于前值的 0.1%。[1] 扣除能源的工业消费品价格上涨 0.5%，影响 CPI 环比上涨约 0.12 个百分点。（3）不包含食品、能源的核心 CPI 同比为 1.0%，属于连续第五个月改善，亦属于 2024 年 3 月以来首次站上 1%。9 月 CPI 环比为 0.1%，其中食品 CPI 环比为 0.7%（前值 0.5%）；非食品 CPI 环比为-0.1%（前值-0.1%）。9 月 CPI 消费品环比为 0.3%（前值 0.3%），服务环比为-0.3%（前值零增长）。从 CPI 主要部分来看，值得注意的细节包括：（1）猪肉价格依然没有止跌，9 月环比为-0.7%；（2）酒类没有止跌，9 月环比为-0.3%；（3）和金价对应，金饰品价格上涨较为明显；（4）租金表现中性，已连续第二个月环比零增长；（5）家用器具（家电等为主）9 月环比为 0.6%，已属于连续第三个月环比正增长；（6）医疗服务价格趋势略强，过去六个月环比均不低于 0.3%，9 月同比为 1.9%。9 月猪肉价格环比-0.7%（前值-0.5%）；鲜菜价格环比 6.1%，前值 8.5%。9 月酒类价格环比-0.3%（前值-0.2%）；金饰品价格环比上涨 6.5%，同比上涨 42.1%。9 月租赁房租金环比零增长（前值零增长）；家用器具环比 0.6%（前值 1.1%）；交通工具环比-0.1%（前值零增长），其中交通工具用燃料环比-1.7%（前值-0.9%）。9 月中药、西药、医疗服务价格环比分别为-0.1%、0、0.3%。医疗服务同比为 1.9%。CPI 中有没有每年都是同比显著正增长的领域？2025 年之前中药价格是其中一个，2011-2024 年年度同比均值为 4.4%，最低一个年份同比涨幅是 1.7%，但 2025 年中药价格势头放缓，前 9 个月价格同比为零增长；另一个领域是家庭服务价格，过去两年已经放缓但每年同比依然有 1.7%，今年前 9 个月为同比 2.0%。再然后就是医疗服务价格，2011 年以来最低的年份为同比 0.6%，过去两年同比均在 1% 以上，今年前 9 个月为 1.0%。在前期报告《如何看 4 月物价数据和央行货政报告对于价格的分析》中，我们曾指出：中药价格过去十年（2015-2024）年度同比涨幅最低也有 1.7%，涨幅均值为 3.9%。在历史上几乎没有过环比负增长，2024 年下半年起价格偏弱，2024 年 9 月、2025 年 2 月、2025 年 4 月均为环比负增长。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b2652531-dc65-4108-b294-ab37375a1f4a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="678" height="432" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b2652531-dc65-4108-b294-ab37375a1f4a.png"/>PPI 虽然 9 月环比没有转正，但连续两个月环比零增长，较之前连续 8 个月环比负增长还是有所改善。从主要大类来看，正贡献之一是上游采掘，9 月环比为 1.2%，最近两个月煤炭开采价格有明显改善；正贡献之二是下游一般日用品，9 月环比为 0.2%。原材料、加工品、食品、衣着变化不大。主要拖累仍来自于耐用消费品，9 月 PPI 耐用消费品环比为-0.4%。9 月生产资料 PPI 中，采掘工业环比为 1.2%（前值 1.3%）；原材料工业环比为零增长（前值 0.2%）；加工工业环比为-0.1%（前值零增长）。煤炭开采业价格最近两个月有所改善，8 月和 9 月环比分别为 2.8%、2.5%。9 月生活资料 PPI 中，食品类环比为-0.1%（前值 0.1%）；衣着类环比为零增长（前值零增长）；一般日用品类环比为 0.2%（前值-0.2%）；耐用消费品类环比为-0.4%（前值为-0.3%）。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7f86547b-23cd-4c53-a89b-a2f855dc8155.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="678" height="436" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7f86547b-23cd-4c53-a89b-a2f855dc8155.png"/>从具体行业来看，耐用消费品代表汽车制造业 9 月环比为-0.5%（前值-0.3%），累计同比降幅进一步扩大至-3.0%，这可能与这一行业创新较快有关，但它会向总量经济输出价格下行，约束企业利润、推高实际利率。回顾今年前三季度，超过 PPI 累计降幅的-2.8%、对 PPI 拖累相对比较大的行业包括：（1）上游采矿和关联加工业，其中煤炭开采累计同比-16.9%、黑色金属冶炼累计同比-8.6%；（2）中游化工建材，其中化工累计同比-4.9%、化纤累计同比-6.7%、非金属累计同比-3.8%；（3）中游汽车制造累计同比-3.0%；（4）下游农副食品加工累计同比-3.4%。推动相关领域的 “反内卷” 仍十分重要。和 2024 年相比，电气机械行业价格有所改善。在 2024 年底报告《重塑广谱性增长》中，我们曾指出：从 2024 年 PPI 价格的下行来看，主要拖累之一来需求不足的建筑产业链行业，如煤炭（-8.4%，前 10 个月累计，下同）、黑色冶炼（-6.0%）、非金属（-7.0%）、化工（-5.6%）；之二是供给增长较快的新产业，如电气机械（-3.5%）、汽车（-2.1%）、计算机通信电子（-2.4%）。和当时相比，今年前三季度电气机械行业价格同比-1.8%，有较明显改善，其背后一则是光伏等行业价格秩序有所改善；二则是家电已价换量促销的情况有所改善。再来看整体宏观面。如果我们把宏观面拆分为量、价、流动性、风险偏好四条线，9 月 PMI、进口数据、和高频建筑业数据显示在政策性金融工具较集中落地的背景下，项目投资有所加速，经济有望边际上再度企稳；10 月原油价格存在拖累，但内需商品价格仍稳，叠加 CPI 基数较低，预计价格同比仍处于弱改善趋势中；海外存在降息窗口，国内货币政策维护流动性合理充裕，流动性环节基本稳定；主要不确定性在于海外关税扰动，以及它对部分领域估值问题的诱发，今年全球资产集中度较高（AI 科技、有色等领域），至一定阶段后市场会对空间存在分歧。在最新周报《关于外部关税扰动：三点历史经验》中，我们以 2018 年以来的 “茅指数” 和 “宁组合” 为例观察，可以看到其历史走势和外部关税关联度不大，资产本身的安全边际是更重要的定价因素。逆全球化关税落地且影响超预期；再次出现微观上的 “抢出口” 节奏；部分产品面临外部特定行业关税；新型政策性金融工具对基建的支撑力度强于预期。本文作者：广发宏观郭磊，原文来源：郭磊宏观茶座，原文标题：《如何认识最新的价格数据和当前宏观面》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

广发证券

广发证券的郭磊分析了 9 月的 CPI 和 PPI 数据，CPI 同比下降 0.3%，略低于预测，而 PPI 同比下降 2.3%。CPI 环比增长 0.1%，消费品价格上涨 0.3%。核心 CPI 同比增长 1.0%，为连续第五个月改善。猪肉和酒类价格继续下跌，而医疗服务价格保持增长。尽管 PPI 环比未转正，但已连续两个月保持零增长。

- 9 月 CPI 同比-0.3%，PPI 同比-2.3%，平减指数约为-1.10%。  
- CPI 环比为 0.1%，消费品价格环比上涨 0.3%。  
- PPI 连续两个月环比零增长，耐用消费品拖累明显。  

广发郭磊：9 月 CPI 延续缓慢改善特征，“反内卷” 对 PPI 修复仍十分重要