金价的历史性上涨，预示着某些远比通胀或通缩更为根本的变化正在酝酿之中。10 月 16 日，黄金涨势不减，连续第四个交易日创历史新高，首次突破 4300 美元大关。黄金今年初以来已累涨超 60%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/34ff0dd59b938642905d1ad2f227a59c?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="446" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/34ff0dd59b938642905d1ad2f227a59c"/></figure>（黄金今年以来涨幅 64%，截至 10 月 17 日）彭博宏观策略师 Simon White 指出，黄金传递关键信息在于，它不仅是对抗货币贬值的通胀对冲工具，更是对整个金融体系的对冲——从严重的信贷衰退到大规模的财政赤字货币化。Simon 认为当政府债务和各类信贷产品的风险日益加剧时，以实物形式持有的黄金，因其不属于任何人的负债，而成为无可指摘的终极抵押品。因此，无论未来市场面临的是通胀冲击还是通缩危机，黄金的需求都可能持续高涨。<h2 id="kcq4e3ff7">黄金不只是通胀对冲工具</h2>Simon 表示市场对黄金最大的误解在于将其仅仅视为通胀对冲工具和货币贬值保护手段。但历史数据显示，黄金在通胀极低和极高时都表现最佳。如果黄金仅是通胀对冲工具，其回报应随通胀率上升而递增。但实际情况并非如此。在 1930 年代的严重通缩期，即使美国政府强制私人持有者以每盎司 20 美元出售黄金后重估至 35 美元，黄金仍实现了上涨。若非当时市场被关闭，涨幅可能更大。美国当年没收黄金正是因为民众在大萧条期间开始囤积黄金，加剧了通缩危机。无论是通胀还是通缩，都只是金融体系压力上升的症状。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/02172b8275db7404901a0ba0fbd493fa?x-oss-process=style/lg" width="712" height="464" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/02172b8275db7404901a0ba0fbd493fa"/></figure>（无论通胀率的高低，黄金都表现不错）真正的解决方案是高质量抵押品，这正是市场当前迫切需要并推动金价走高的原因。<h2 id="d7odhntr">信贷市场暗藏危机</h2>市场正押注的风险之一，是一场重大的信贷衰退。Orlock Advisors 的分析师 Russell Napier 认为，金价上涨主要预示着一场即将来临的信贷危机。尽管高收益和投资级信贷利差近来不断收窄，但这并不意味着风险正在下降。利差是相对于 “无风险” 的政府债券收益率来衡量的，但在美国及全球其他地区财政赤字巨大的背景下，政府债券的 “无风险” 属性本身已不能被视为理所当然。更重要的是，如果用银行间互换利率（swap spreads）来调整一下，就会发现实际的信用利差（企业债与国债的利率差）其实更高了。这说明，私人市场借钱的成本变贵了，银行自己承担风险的成本也上升了——简单说，现在借钱更贵、风险也更大了。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7fe13fd7d9c6b53761fb2753e525e243?x-oss-process=style/lg" width="717" height="466" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7fe13fd7d9c6b53761fb2753e525e243"/></figure>（银行间互换利率调整后，信用利差更高了）然而，情况正在变化。据报道，随着全球贸易紧张局势再起，以及一家负债百亿美金的公司 First Brands 宣告破产且据称有超过 20 亿美元资金 “不翼而飞”，信贷利差近期重新走阔。正如摩根大通首席执行官戴蒙所警告的：<blockquote>当你看到一只蟑螂时，很可能附近还有更多。</blockquote>黄金市场的表现与戴蒙的观点相符。在一个现金流中断或严重受损的通缩性信贷事件中，持有一个不属于任何人负债的非金融化资产，将成为少数可行的对冲选择之一。<h2 id="i08eq2fvo">政府债务风险同样严峻</h2>除了私营部门的偿债能力，日益挥霍的政府也成为市场不安的主要来源。各国政府正面临着和平时期及非衰退时期前所未有的巨额财政赤字。与企业不同，主权政府可以通过印钞来摆脱困境，而这正是市场担忧的另一个核心。对大规模财政赤字最终将被 “货币化” 的风险预期，无疑是助推黄金需求的另一股力量。这种行为将严重侵蚀法定货币的真实价值。美联储主席鲍威尔本周暗示，在量化紧缩结束后，量化宽松（QE）可能会以惊人的速度回归。市场对政府抵押品（即国债）信心减弱的迹象，已经体现在期限溢价的上升上——在过去一年，这几乎是多数主要发达市场国家收益率上升的全部原因。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/73d103f1890be70d1bb8ce798b1397e9?x-oss-process=style/lg" width="500" height="317" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/73d103f1890be70d1bb8ce798b1397e9"/></figure>（期限溢价的上升推动去年大多数主要发达市场国债收益率的上升）<h2 id="avy6783q">两种冲击下的共同赢家</h2>当前，美国国债市场正处在一个关键节点，低波动性往往预示着收益率即将出现更大幅度的波动。无论未来的冲击是通胀性的还是通缩性的，黄金都将受到追捧。如果发生通胀冲击，黄金将扮演其广为人知的角色，作为对冲货币贬值的工具。但如果发生的是信贷危机和通缩，市场对高质量抵押品的需求将变得更为迫切。在信贷衰退中，非政府债务将首先受到重创，但最终政府债务也难以幸免。面对天量的赤字和陷入债务通缩的经济，将主权债务货币化将变得不可避免。届时，政府债务的名义价值或可得到保证，但其实际价值将被摧毁，导致各类传统抵押品全线受损。在这种情况下，黄金，除非再次被法令没收，否则将依然保持其 “真金白银” 的价值。这，正是其历史性的价格上涨告诉我们的事情。

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彭博宏观策略师 Simon White 指出，黄金传递关键信息在于，它不仅是对抗货币贬值的通胀对冲工具，更是对整个金融体系的对冲——从严重的信贷衰退到大规模的财政赤字货币化。当政府债务和各类信贷产品的风险日益加剧时，以实物形式持有的黄金，因其不属于任何人的负债，而成为无可指摘的终极抵押品。

- 黄金价格创历史新高，突破 4300 美元，年初以来涨幅超 60%。  
- 分析师指出，黄金不仅是通胀对冲工具，更是金融体系的对冲。  
- 政府债务和信贷风险加剧，推动市场对黄金的需求持续上升。

黄金的 “疯狂上涨” 预示着 “更大的事情” 正在发生