王胜：明年行情更 “灿烂”，中国资产最后全部都会被重估

日前，申银万国证券研究所总经理、首席策略分析师王胜在博时基金的四季度投资联席会现场分享了对 2026 年初步的一些想法。 他以待到山花烂漫时为题，判断随着今年下半年沧海横流的开始，2026 年中国的资本市场将会演绎为更为烂漫的明天。 站在 2025 年四季度展望 2026 年，投资者的信心会转化为当下的行动。不要畏惧外部的一些不确定性的波动，波动反而是配置的机会。 1、 站在 2025 年四季度看 2026 年的时候，预期比较乐观，2025 年四季度的行情不会差。 2、 股票相较于债券的收益率现在稍微高那么一点点了。这一点点够吗？远远不够。 3、 如果对整个世界中长期的博弈格局有一个比较深度的理解，长期的信心就会更足。 4、 中长期来看，美元向下的大方向是大势所趋。在美元走弱的过程中，全球的风险资产肯定是要系统性的上涨。 5、 不要因为没有观察到外资显著流入，就认为外资没有长钱进入到中国市场，这有可能是未来的一种新常态。 6、 在新的货币秩序重构过程当中，黄金是大家非常重要的一个资产配置的选择。即便它涨了这么多，还是应该高度关注。 7、 国内龙头公司的定价提升不仅是对内定价出现上升，更重要的是在全球范围体现出来，这本质上也是世界秩序重构的一部分。 8、 对价的因素大家会变得越来越乐观，这才是这一轮牛市更重要的基本面，而不是老是盯着传统经济能否被新经济补上。 9、 在结构上也要非常关注港股，因为这一轮行情和 2015 年很大的不同是整个中国资本市场的深度和包容性大幅提高。 10、人工智能重要的方向在 2026 年会得到进一步的演绎。在应用端会有很多新的 + 上的方向，这使得上涨可能绝不仅仅局限于海外算力。 11、高分红是所有机构投资者底仓，到今天沪深 300 的分红收益率减去无风险利率，还在历史的 90% 分位数，所以高分红真的贵吗？不贵。 12、2021 年那批高 ROE 的中国消费、中国品牌的典型代表长期也有上涨的机会，中国的资产最后全部都会被重估。 采用第一人称，部分内容有删节。 四季度是对次年预期的浓缩 大家可能觉得奇怪，为什么我们现在探讨 2026 年乃至更为长期的问题，我想中国资本市场有一个很重要的特点，就是看长做短，非常多中长期的预期会很快的映射在当下的资产价格当中，所以我们需要把问题看得更长期。 第二，每一年四季度的行情都有一个特点，它往往是对次年的预期的一种高度浓缩。所以当我们站在 2025 年四季度看 2026 年的时候，如果预期比较乐观，往往 2025 年四季度的行情不会差。 当然实际到了 2026 年又有很多不确定性，到那个时候可能会发生一些变化。所以人们总是站在一个特定的当下，基于当下对未来的认知，去对资产价格进行自己的定价，这是我们的一个理解。 权益十年复利稍高于债券 在这个背景之下，我们提出的标题是待到山花烂漫时，这句话非常有革命乐观主义精神，这里就代表了我们对于 2026 年乃至更为长期的资本市场的一个看法，映射到 2025 年四季度，我们依旧对市场保持乐观。 看各个大类资产在过去 10 年每一年的收益率和相对排名，可以看到过去 10 年权益类资产的复利回报率不算高。 2024 年年末的时候，利率债 10 年复利回报率居然高达 4.7%，而股票以沪深 300 指数为典型代表，站在 2024 年末只有 3.3%，即便把分红收益率加进来也是相当有限。 现在站在 2025 年，如果我们用 8 月末的价格观察，可以看到（权益）收益率有所修复，沪深 300 全收益指数把分红加回去的话，大概是在 5.3 左右的十年的复利回报率，而十年期国债收益率 10 年下来的复利回报也回到了 4.3%，股票相较于债券终于收益率稍微高那么一点点了。 这一点点够吗？它是不是就已经合理了？ 我们觉得还远远不够，权益类资产的未来的成长性显然是更为突出的。 对世界格局的理解 当然大家投资它也承担风险获得回报，理论上取得的风险溢价相较于我们的无风险利率应该要高很多。市场究竟在担心什么，使得现在的收益率没有追上来？ 第一，毫无疑问是对于世界格局的理解。对整个世界格局来说，2026 年如果要理清楚百年未有之变局，我觉得我们需要问自己几个问题，我们用开放式的问题来探讨这一点，我们不直接回答。 我在 2024 年年末做了一张图，当时我们就画出了中巴经济走廊，当然我们特意要强调经济，同时我们也画了第一岛链。如果在 2025 年年末还要再画一张图，我想问大家仅仅只画第一岛链真的够吗？ 我相信如果对整个世界中长期的博弈格局有一个比较深度的理解，大家长期的信心就会比较足，足够面对一些短期波动。比如近期我们看到有一些关税上的预期变化，我们就会更有信心。 当然这里要提醒大家的是，在 2026 年随着 “百年未有之变局” 进一步，推进，世界上有一些国家和地区，比如欧盟在制造业的竞争当中，相较于我们是不是处在相对比较被动的位置？这个时候它们这个地区的债务会不会面临一定的困难和问题？这个时候它的困难问题和 2011 年那一轮是不是又会有不同？ 2011 年当时欧债的问题集中在南欧，那么现在是不是一些制造业面临着挑战的国家压力反而更大？我们如果把对方作为一个重要的出口对象的行业和公司，是不是要做好深度研究，应对未来、明年可能潜在的一些不确定性和变化？这是大家要去认真思考的。 这种巨大的世界格局的变化，对我们既有机遇也有挑战，要提前做好充分的研究。未来我们在关注价格因素的时候，中国国家影响力的提升，对整个价格决定性因素的重要影响，是值得去深深思考的。 美元向下的大方向是大势所趋 在这背景之下，整个世界的秩序显然在发生巨大的变化，我们认为首先是金融秩序的重大变化。（讨论）金融秩序的变化毫无疑问要讨论美元，我们认为中长期来看，美元向下的大方向是大势所趋。 尽管在 2025 年的四季度，我们看到美元指数阶段性的走强，但是大家一定要去理解走强的背后的深层次的因素。如果是因为日本一些领导人可能发生的更迭，导致日元的流动性预期或者是日本的财政赤字的预期发生重大变化。这个时候可能是因为日本的流动性更加充裕了，导致日元走弱，导致美元指数走强。这样一个变化，是不是对风险资产来说反而是好事，值得大家去好好思考一下。 我们认为在大的方向美元走弱的过程当中，全球的风险资产肯定是要系统性的上涨的，这一点大家也不要因为短期的波动有太大的担忧。 同时，美国历史上的化债周期，一般来说美股的名义回报率也不会太差。其实在美元往下走的周期里面，美股的名义回报率通常是正的，只是相较于黄金来说，它真的跑不赢。 所以，因为美股发生巨大的波动，导致中国的一部分科技股的风险偏好引发巨大的下行，也不必过度担心。 中国权益资产的配置提升是大势所趋 在全球的权益资产的配置内部，我们认为中国的权益比例的提升依旧是大势所趋。只是大家往往很困惑，这种权益比例的提升，尤其是主动管理这一块，似乎没有明显地感受到它的一个占比上升。 为什么？ 什么东西在影响的这样一个配置？ 我们理解这里面分成几个阶段。第一个阶段是一级以及一级半市场，这一部分外资可能先进来，所以我们关注到香港市场基石投资者当中，外资的占比在快速上升，而外资当中欧美资金一点也不少。 同时我们再去看二级市场上很有意思，被动资金持续流入，主动资金似乎没有那么强。当然它的流出速度正在不断的趋缓，越来越平稳。也就是说对外资来说，投资以中国为代表的风险资产，似乎越来越偏向于用 ETF、用被动的形式，这可能跟历次的外资流入周期会有所不同。 大家也要高度关注，不要因为主动管理这一块没有观察到外资的显著流入，就认为外资没有长钱进入到中国市场，这有可能是未来的一种新常态，这是由全球资产管理行业背后巨大的结构性变化引发的。 所以，我们认为在美元下行周期当中，全球的风险资产慢慢加大对中国的资产配置，是大势所趋。 黄金仍然要高度关注 金融秩序的重构过程当中，我们的货币秩序很有可能也要面临着巨大变化。所以我提出了这个问题，如果再来一次凯恩斯与怀特之争，中国金融人有没有做好准备？这个过程当中我们能提出什么样的方案？ 我想不管最后的方案是什么样，中国是一个倡导人类命运共同体的国家，所以大概率是一个多元货币的解决方案，而其中的中流砥柱很有可能是黄金。 在我们看来，黄金在历史上曾经地位面临挑战，很大的原因是因为开采量追不上货币需求的增长，而货币需求的增长背后本质是全球化带来的贸易的大幅增长。 但是 2008 年之后，全球的贸易比 GDP 的比例似乎就有所放缓，这就是逆全球化的格局导致的。但也恰恰在这样的格局之下，全球贸易的增长慢了，货币的需求增长也没那么快了，于是黄金它又行了，它又能够发挥很重要的作用了。 在这一背景之下，我们认为在新的货币秩序重构过程当中，黄金是大家非常重要的一个资产配置的选择。即便它涨了这么多，可能我们还得高度关注。 比起量、更关注价这个因素 在这个背景之下，我们就要回到国内问题。很多人最关心的就是经济的量，一直盯着 GDP，但我们更关注的是价这个因素。有两个核心的问题，一个是我们国内的 CPI、PPI、GDP deflator（注：GDP 平减指数）这些指标，它们与企业盈利和 2016 年、2017 年的供给侧改革既有相似的地方，但是却又不尽相同，我们认为背后有本质的不同。 它是和统一大市场、要素市场化改革高度相关。 长期来看，我们要通过充分挖掘出我们要素的价格，使得这些企业的成本得以充分体现。成本体现之后，相关的产品竞定价可能会有所提升，行业竞争格局也会大幅改善。 龙头公司的这种定价提升不仅对内定价出现上升，更重要的是在全球要把国家影响力和文化影响力充分的体现出来，这本质上也是世界秩序重构，最后怎么落到上市公司盈利上的一种体现。 我想告诉大家，它代表了我们中国商品将自己的国家影响力、文化影响力体现在自己产品定价的成功范例，这种成功范例我们在未来会看到越来越多，这种相应的定价权的提升是中国的制造业向 “微笑曲” 两端走，最终导致中国的价的因素向上走，最终导致企业盈利可能超预期的核心驱动力所在。 抓住驱动力，很有可能大家就会发现，GDP 的增长速度维持一个中高速增长，但是企业盈利特别是龙头公司的企业盈利，不断超出大家的预期。 所以为什么到这一轮为止，还有很多投资者还不能完全理解本轮牛市背后的基本面逻辑，还将它归结于是水牛，其实它背后是有非常深层次的基本面变化的。 当然这种定价权也来自于中国制造业的占比的上升。我们现在中国的制造业增加值占比在去年年末已经达到百分之 32，这个数是美元计价的，如果考虑购买力平价完全可以再翻一倍。 而人类历史上一次达到这样的高度，是美国 1960 年代，美国在全世界制造业占比是 39%，在那之后有人在美国喊出了美国商品要提价。这一次，中国商品也要提价，而且在这个过程中，中国在走出去的过程当中，一定会有一部分产业往外迁，而这种产业外迁又和历史上的任何一次产业外迁不完全相同。 以纺织行业为代表，历史上的产业跃迁过程，往往跨洋走出了原有的这个强大国家的国家影响力范围。 而这一次中国在这方面特别注意，我们走出去的东南亚地区和我们有非常好的历史上的深度的合作，这种产能看似外迁，实则我们又对它还有非常好的影响力。 在这些制造业的成本端，我们有了更强的影响。价的因素，刚才我们讲了最重要的 PPI ，第二个很重要的当然是房价，这个问题很多投资者很困惑，最近似乎没有看到马上好转的迹象。 我们理解，这背后是好房子。还是要理解好房子对结构性的房价的影响，我们出现了一个结构性的全新市场，这个市场它的产品质量和原先的我们的房地产市场完全不一样，得房率、梯户比、层高都会更好，然后你会深深地被这种新的产品所吸引。这个时候市场过去几年供给不是特别多，新开工很一般，库存也不是特别多，完全有可能出现结构性的需求。 从一开始的我们的老破大向的这部分改善性的好房子去迁移，而这部分好房子因为供应比较少，价格弹性可能比较大，进而形成最终带动信心和预期向上的正面效果。 如果这种效果出现，我想对价的因素大家就会变得越来越乐观，这才是这一轮牛市更重要的基本面，而不是老是盯着传统经济，（分析）它的量能不能有新经济补得上，这完全是一个我们觉得不是特别重要的话题。 当然传统经济量不能下滑太快，只要它能够进入到一个相对平稳的状态，那么我们认为在历史上 2012 年、2016 年之后，都有过比较好的资本市场的行情。 信心会进一步助力风偏 同时，比我们提到的这些企业盈利更为重要的当然是信心，这种信心典型体现在对民营企业发展的进一步助力上。 我们一直是坚持两个毫不动摇，对民营企业非常关照，但是在近期随 DeepSeek 得到了进一步的认可，同时也看到阿里巴巴在芯片领域也有很好的突破，我们认为民营企业在科技创新方面的作用得到了进一步的发挥，发现很多的政策也会给予它们更多的红利。 比如近期有一些结构性的工具，5000 亿，要求其中 20% 必须投给民营企业。我想这种（工具）对于民营企业在科技创新当中作用更大发挥（出来），对资本市场的风险偏好是进一步的提高。 这是我们所说的牛市的基本面。 流动性方面绝对不会让大家失望 除了基本面，当然还有我们的流动性方面。我们大家最关心的毫无疑问就是，为什么 M2 数据每个月都在超大家预期；为什么会有这么明显的居民改变自己资产配置结构，更多关注权益市场的过程。当然最新一个月的 M1、M2 数据，我们今天中午或者到下午就会看到，我们相信大的方向上，权益类资产的赚钱效应在不断强化。 在这个过程当中，我们整个居民资产配置不再地产作为首选，所以房地产一定会成为我们股票市场 “身后” 的一项资产，股票市场会成为居民未来资产配置当中不可或缺的一块，所以权益类市场未来迎来的增量资金的过程，可能是自 2007 年之后再没有过的。 2014 年、2021 年，牛市都没有特别清晰的看到储蓄存款增速的下行，而这一次可不一样，所以我们拭目以待，流动性方面绝对不会让大家失望。 最看好人工智能 + 无论是基本面还是流动性，我们都有非常好的牛市条件。 在结构上我们非常关注港股。不光是 A 股，港股也非常重要，因为这一轮和 2015 年一个很大的不同，就是我们整个中国资本市场的深度和包容性大幅提高。 因为港股成为了普惠金融的对象，成为公募基金投资的一个重要方向，这就使得普惠金融的光辉照到了港股，也使得港股中比较具有包容性的资产得到更好的重新定价，这和 2015 年是完全不同的。 同时在这个过程当中，人工智能加是我们产业趋势最看好的方向，而人工智能 + 这个方向上，在港股有很多机构投资者在估值方面又能够下得了手，同时增长的角度又很不错，同时在人工智能的场景拥有以及科技的前沿领域的研发上，非常具有优势的重点方向。 所以人工智能 + 是我们产业趋势最看好的方向，而港股又有其中不可或缺的、很多优秀的投资标的，所以它极大加大了我们中国资本市场本轮的深度，所以本轮资本市场的牛市会更加的有底气。 当然人工智能重要的方向在 2026 年会得到进一步的演绎。我们相信在应用端会有很多新的 + 上的方向，这使得上涨可能绝不仅仅局限于海外算力，有很多我们传统的行业也会因为使用人工智能对它进行改造，或者创造出新的需求得到估值重塑的机会，这个机会很有可能我们要是认真去思考的。 当然还有一些中国有优势的方向，比如军工，当然还有一些新消费、创新药这些领域。 高分红不贵，只是未必跑得赢优质科技 而必须直面的有两个问题，第一高分红怎么办？大家知道因为（我）可能在 2022 年开始就一直是高分红的旗手，这么多年下来高分红走到今天怎么办？似乎超额收益没有那么突出了。 但我想给大家鼓劲，它的绝对收益的空间依旧很大，当然可能相对收益就跑不赢那些极具成长性的中国的优质的科技资产了，这个是大势所趋。但是绝对收益空间依旧很大。 我们看到的很多被举牌的一些优秀的公司，它的 PB 估值甚至还在 0.5 倍 PB 以下，更不说在港股市场一倍 PB 以下的公司还比比皆是。 而高分红是我们所有机构投资者底仓，到今天我们的沪深 300 的分红收益率减去无风险利率，还在历史的 90% 分位数，所以高分红真的贵吗？不贵，只是它未必跑得赢其他资产。 “最好” 的资产 第二个必须直面的问题就是，2021 年那批最好的资产怎么办？ 2021 年那批我们全球投资者最爱的高 ROE 的中国消费、中国品牌的典型代表怎么办？ 我想告诉大家，它们长期也有上涨的机会，在这一轮从结构牛走向全面牛的市场上，我们认为中国的资产最后全部都会被重估。只是有些资产涨得早，有些资产由于短期逻辑有一定的缺陷，所以涨得晚一些，但它长期的逻辑似乎也有很多亮点。 比如我们看到了白酒行业，它的市场占有率仍然在不断的上升，比如说难道他们就真的不能应用人工智能去完善他们的生产销售的全流程吗？又比如说他们的分红收益率是不是已经到了非常有吸引力的状态？ 这都值得我们（关注）。尤其是回到四季度这个主题上，我们认为市场的风格会更加均衡，价值类的一些资产也会得到市场的一定的青睐。 所以这种情况下，我们对于一些之前相对滞涨的行业和方向，我们都给予足够的关注。这个是我们从行业比较角度，对各个行业的景气以及轮动的一个思考，也可以供大家参考。 最后我们一句话送给大家，待到山花烂漫时。随着今年下半年沧海横流的开始，2026 年中国的资本市场将会演绎为更为浪漫的明天。 站在 2025 年四季度展望 2026 年，投资者的信心会转化为当下的行动。我们认为不要畏惧外部的一些不确定性的波动，波动反而是配置的机会，希望大家都与伟大的时代共同成长，充分享受这个伟大时代给大家的资产配置，资产的增值、保值带来的美好机遇。风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。