兴业证券：政策启动 SAF 进入放量元年 量价齐升塑产业链业绩弹性

智通财经 APP 获悉，兴业证券发布研报称，国内 SAF 产能布局持续推进，上游原料供应成为关键环节，建议关注拥有稀缺食用废油资源的山高环能。欧盟强制掺混政策落地推动国际 SAF 需求快速增长，我国省会机场加注试点亦启动在即，SAF 需求空间广阔且需求量增长进程明确，建议关注拥有 50 万吨/年产线且已获出口资质的嘉澳环保。“双碳” 政策持续推进，国内船用生物清洁燃料替代有望加速，有望打开传统生物柴油内销空间。

兴业证券主要观点如下：

多地强制掺混政策发布驱动 SAF 需求高增，市场步入放量元年

SAF(可持续航空燃料) 为广义生物柴油的一种，定位为航空燃料。因航空业碳减排难度较大，SAF 以其碳减排能力效果明显且与传统航空燃料直接掺混使用的性能，成为航空业深度脱碳的关键。目前，全球区已发布 SAF 掺混指导，推动 SAF 市场需求增长。其中，欧盟掺混政策已于年内落地，对 SAF 市场需求推动明显：2025 年欧盟 SAF 强制掺混比例为 2%，随后拟逐步提升至 2030/2050 年的 6%/70%;2024 年欧盟 SAF 消费量约为 61 万吨，2025 年掺混政策的实施预计为当地带来约 130 万吨需求增量。我国 SAF 政策以引导为主，国内需求量较小，SAF 生产现主要依靠出口消化。若 2030 年我国掺混比例达到 IATA 建议的 4.7%，该行测算我国对应民航业 SAF 年需求量将增至约 249 万吨，但相较我国规划待建 SAF 产线规模而言，出口仍为消化产能的重要途径。总体来看，全球 SAF 供需将持续偏紧，在市场需求高增推动下 SAF 价格高增，截至 2025 年 10 月 18 日我国 SAF 离岸高端价为 2500 美元/吨，较年初上涨 38.9%，处于历史高位。

上游 UCO 因餐厨废油有限供应而具有稀缺性，SAF 增产驱动行业高景气

当前可实现 SAF 规模性商业生产的原料为植物油脂与餐厨废油。但因部分地区对植物基 SAF 实施限制 (如欧盟计划淘汰大豆油与棕榈油制 SAF)，餐厨废油在 SAF 制备中具有不可替代性。国内市场方面，因我国人口总数与人均用油均趋于稳定，餐厨废油供应存在上限。餐厨废油通常加工为工业混合油 (UCO) 后用于 SAF 生产，目前我国 UCO 以内销为主，在 SAF 放量拉动下价格亦出现上行。山高环能为我国 UCO 行业龙头，至 2025 年上半年总末运营垃圾处理产能 5660 吨/日，并规划未来三年内将产能提至 8000-10000 吨/日。公司项目多位于人口密集、餐饮耗油量高地区，且因其特许经营模式具有一定区域垄断性。公司持续优化运营效率，如 2024 年产能利用率为 79.1%(同比 +6.7pct)、提油率约 4.5%((同比 +0.2pct)、单吨生产付现成本同比-7.1%，同期 UCO 业务毛利率同比 +7.98pct 至 20.11%。2025 年上半年，受益 SAF 需求推动，公司归母净利润同比 +216% 至 4057 万元，经营性现金流由去年同期的-1180 万元转正至 6066 万元。

我国 SAF 产能全球领先，规模化交付推动行业业绩弹性释放

截至 2024 年末我国 SAF 总产能约 105 万吨/年，约占全球 50%，且后续规划产能总量庞大。其中，嘉澳环保处于行业第一梯队，业务涵盖环保增塑剂与生物柴油，其中 SAF 生产由子公司连云港嘉澳负责。连云港嘉澳现已投运 50 万吨/年产线，并规划 50 万吨/年待建，项目产品转化率约 74%，并率先获得 37.24 万吨/年出口许可，且于 2025 年 5 月实现首批 SAF 交付。此外，连云港嘉澳已引入 BP 为战略股东，并于 2025 年 10 月复引入中国航油 (持股 10%)，与核心客户深度绑定。SAF 放量带动下，嘉澳环保二季度营业收入环比 +78.00%，归母净利润为环比减亏 1584 万元至-3120 万元，三季度因公司产线进入完整批量出货季度且 SAF 价格走高，公司单季度归母净利润提升至 5287 万元。

风险提示：政策变动风险，产能建设不及预期风险，新兴技术替代风险，汇率变动风险。