本文作者：董静
来源：硬 AI
巴克莱在美国半导体第三季度财报季前夕发布最新研报，对 AI 产业链投资策略进行重大调整。该行在维持 AI 投资周期仍处早期阶段判断的同时，警告部分股票已充分反映 AI 部署的全部收益，建议投资者将AI 敞口集中于英伟达、博通和 AMD 三大龙头，同时下调 Marvell、Astera Labs 和 Lumentum 三只股票评级至中性。
10 月 21 日，据硬 AI 消息，巴克莱分析师 Tom O'Malley 团队在最新研报中指出，尽管 AI 相关个股在即将到来的财报季仍有望实现强劲业绩超预期和上调指引，但预计市场将出现&#34;利好出尽&#34;的抛售行情，因为当前估值门槛已经很高。自第三季度以来，费城半导体指数已大幅跑赢标普 500 指数约 15%，AI 和存储/内存板块涨幅亦远超其他细分领域。
这也是该行下调 Marvell、Astera Labs 和 Lumentum 三只股票评级的核心逻辑，即经过前期大幅上涨后，部分 AI 概念股的风险回报比已不再具有吸引力。同时，该行上调 KLA 评级至增持，认为其在工艺控制市场的主导地位和对先进制程的高敞口将受益于 AI 算力投资浪潮。
在模拟芯片领域，巴克莱维持对德州仪器的低配评级，指出工业和汽车市场复苏持续疲软，而共识预期仍显著高于长期复合年增长率趋势线，存在进一步下调风险。该行认为，行业可能面临总体可寻址市场 (TAM) 的结构性收缩，而非简单的周期性波动。
<h2 style="text-align: left">选择性收紧 AI 敞口：下调三只热门股票</h2>
巴克莱在研报中表示，此次评级调整的核心逻辑在于，经过前期大幅上涨后，部分 AI 概念股的风险回报比已不再具有吸引力。
Marvell 降至中性：ASIC 和光学份额面临挑战。巴克莱将 Marvell 从增持下调至中性，目标价维持 80 美元。
该行指出，Marvell 在 2026 日历年实现数据中心业务 70 亿美元营收目标面临风险，主要源于两方面压力：一是 ASIC 业务增长不及预期，二是在 1.6T 光学市场面临博通的份额侵蚀。
在 ASIC 业务方面，巴克莱通过与 AlChip 的对话了解到，亚马逊 Trainium 3 项目的总机会规模约 60 亿美元，扣除 HBM 后 Marvell 可争取的市场约 30 亿美元。
即使假设 Marvell 获得 60% 份额，按 5 个季度的产品生命周期计算，2026 日历年贡献也仅约 13.5 亿美元，远低于市场预期。
更重要的是，该行认为 Marvell 的实际份额可能远低于 60%，且在 Trainium 3 之后缺乏明确的 ASIC 项目储备。
在光学业务方面，虽然 800G 升级周期将推动 2026 年营收增长 21% 至约 38 亿美元，但巴克莱在欧洲光通信展 (ECOC) 的调研显示，博通在 1.6T 市场正在获得份额优势。
业内人士指出，Marvell 的 3 纳米 DSP 芯片存在功耗问题，较博通产品有约 1 瓦的劣势，这将影响其在下一代产品中的竞争力。
Astera Labs 降至中性：生态系统转向以太网。巴克莱将 Astera Labs 从增持下调至中性，目标价维持 155 美元。
该行认为，Astera 正处于重大产品转型期，其上市时的 retiming 业务正被亚马逊的 Scorpio 交换机收入替代，但在 Trainium 3 之后缺乏明确的增长路径。
关键风险在于行业生态正在远离 Astera 的核心技术。巴克莱指出，除了英伟达的 NVLink，市场正从 UAL(通用芯片互连) 转向以太网，特别是博通主导的 ESUN(以太网扩展互联网络) 协议。
该协议已获得 AMD、思科、英伟达、微软、Meta、OpenAI 等主要厂商支持，而 UAL 要到 2027 年才投产，且 Astera 的 UAL 交换机尚未就绪。
在 Trainium 3 项目上，市场对 Astera X 系列交换机的 10 亿美元营收预期可能过于乐观。
巴克莱估算，考虑到定制芯片通常较低的交换机配比率 (可能低于 50%)，以及每通道约 13 美元的 ASP，该项目对 Astera 的实际贡献可能接近 5 亿美元而非 10 亿美元。
此外，有迹象显示博通的第四个客户可能是 Anthropic，这意味着亚马逊可能在一定程度上减少对 Trainium 项目的投入。
Lumentum 降至中性：上涨空间已充分反映。巴克莱将 Lumentum 从增持下调至中性，目标价维持 165 美元。
Lumentum 股价在过去三个月上涨近 60%，而同期标普 500 指数仅上涨约 5%，巴克莱认为短期上涨空间已被充分定价。
虽然 Lumentum 有望提前一个季度达到 6 亿美元季度营收目标，但该行指出，在 EML(电吸收调制激光器) 产能扩张和光学收发器客户增长方面，其上行空间相对同业更为有限。
随着博通和 Lumentum 自身的产能扩张，EML 供应紧张将缓解，这对需要激光器销售模块的 Coherent 是利好，但可能导致 Lumentum 面临定价压力。
<h2 style="text-align: left">上调 KLA 至增持：工艺控制的长期赢家</h2>
与下调三只股票形成对比，巴克莱将 KLA 从中性上调至增持，目标价从 750 美元大幅上调至 1200 美元，基于 2026 日历年每股收益 38.75 美元的 31 倍市盈率。
工艺控制强度持续提升。巴克莱认为，随着技术复杂度自然增加，工艺控制强度将持续上升。这包括 HBM 带来的更大芯片尺寸、HBM 每层需要更多工艺控制采样、晶圆级封装、混合键合、更多设计启动和变体等因素。
KLA 管理层指出，晶圆厂和逻辑芯片领域的工艺控制强度已达到中高个位数百分比，DRAM 领域则从中高个位数增长至接近 10%。
先进制程敞口最高。在三家主要半导体设备公司 (应用材料、KLA、泛林) 中，KLA 对先进制程的敞口最高。
根据巴克莱的晶圆厂设备 (WFE) 模型，该行最近将 2026 年先进制程支出增长预期从持平上调至增长 8%，主要受台积电和三星资本支出增长抵消英特尔下降的影响。2027 年增长有望加速至 15%，因为部分 AI 基础设施建设将落地。
2026 年增长门槛最低。巴克莱计算显示，在剔除外部不确定因素影响后，应用材料、KLA 和泛林 2026 日历年的营收增长率分别为 15%、10% 和 12%。考虑到 KLA 对外部业务的敞口较小 (约 10-15% 的硬件冲击)，其实现核心业务增长的门槛是三家公司中最低的。
<h2 style="text-align: left">HBM 需求测算：Micron（美光）的长期牛市逻辑</h2>
巴克莱基于已宣布的 AI 算力项目进行了详细的 HBM 需求测算，为美光构建了更强劲的长期增长前景，将目标价从 195 美元上调至 240 美元。
需求测算方法。巴克莱利用其 AI 算力追踪器中的 60.5 吉瓦电力数据，除以单个 NVL72 机架约 120 千瓦的功耗，得出潜在需求约 50 万个机架。
通过英伟达从 GB200 到 Rubin Ultra 的 GPU 规格，计算出加权平均每机架需要约 10 万 GB HBM 内存。两者相乘得出总需求约 507 亿 GB(50.7EB) 的 HBM 内存。
市场规模推演。巴克莱估算 2025 年三大存储厂商 (Micron、三星、SK 海力士) 的 DRAM 总营收为 1274 亿美元，其中 HBM 营收约 358 亿美元，占比 28.1%。
以当前 HBM 价格每 GB 约 12.87 美元计算，2025 年 HBM 出货量约 28 亿 GB。未来机架建设需求 (507 亿 GB) 是当前市场规模的约 18 倍，对应总 HBM 营收约 6524 亿美元。
美光的份额机会。按 5 年建设周期计算，年均 HBM 市场规模约 1305 亿美元。以美光当前 19.2% 的市场份额计算，其潜在年均 HBM 营收可达 251 亿美元，远高于 2025 年预期的 68 亿美元。
巴克莱的情景分析显示，即使在 HBM 价格下降 20% 且份额不变的下行情景下，Micron 的 HBM 业务规模仍将是当前的约 3 倍。
该行强调，这一测算尚未考虑美光可能的份额提升，而公司在 HBM 和企业级 SSD 等关键终端市场正在获得份额。
<h2 style="text-align: left">模拟芯片：警惕 TAM 结构性收缩</h2>
巴克莱对模拟芯片板块持谨慎态度，认为行业可能面临的不仅是周期性调整，还有总体可寻址市场的结构性收缩。
宏观数据与预期背离。9 月 PMI 虽从 6 月以来首次升至 49 以上，但仍处于收缩区间 (49.1)。与上次更新相比，工业营收共识大幅下调，而半导体模拟芯片共识基本未变。
更值得关注的是，2026 年下半年的预期显示工业营收下降而半导体营收持平，两者出现明显背离。
估值回归趋势线存疑。当前所有模拟芯片公司的共识营收预期都处于或低于长期复合年增长率 (CAGR) 区间的低端，按传统逻辑应出现均值回归。
但巴克莱质疑这些长期 CAGR 本身的有效性，认为疫情前 GDP+ 增长模式才是&#34;正常&#34;状态，而非疫情期间两位数增长的&#34;新常态&#34;。
汽车和工业持续承压。德州仪器指出汽车市场复苏时间延长，而巴克莱汽车团队预计 2026 年全球轻型车产量将出现低个位数下降，与半导体行业对汽车芯片增长 11% 的共识形成鲜明对比。
在工业领域，虽然部分公司看到触底迹象，但宏观数据不支持结构性向上，市场期待的降息交易兑现时间远超预期。
德州仪器面临下行风险。巴克莱维持德州仪器低配评级，预计其 12 月季度营收和利润率均存在下行风险。
该行模型显示营收/每股收益为 43.1 亿美元/1.25 美元，低于市场预期的 45.1 亿美元/1.39 美元；毛利率为 56.3%(现金毛利率 68.4%)，低于市场预期的 57.2%。
<h2 style="text-align: left">射频芯片：保守指引下的温和超预期</h2>
巴克莱更新了手机模型，基于近期行业评论和拆解数据调整了产品组合假设，总体对射频芯片板块持相对积极看法。
该行将 2025 年行业总出货量预期上调 5%，新机型出货量上调 4%。考虑到 iPhone Air 相关数据，将该机型在新机中的占比假设从 30% 下调至约 10%，更接近射频厂商的评论。
在内容方面，最新拆解显示 iPhone 17 Air 中 Cirrus Logic 少了一颗功放芯片，而对 iPhone 18 的新增芯片预期因缺乏可见性而被移除。
对于 Qorvo，巴克莱给予外部机型分立器件更多内容增长信用 (+5%)，使其更接近管理层指引的代际增长超 10%，但混合后的内容增长仍仅为 5%。
巴克莱认为，手机板块本季度表现落后 (上涨约 5% vs SOX 指数上涨 23%)，业绩超预期将受到市场欢迎。
在三家公司中，Cirrus Logic 因对苹果高敞口 (超 80% 营收) 和近期数字较好，短期表现可能最佳，但由于移除了 2026 年 1 美元的内容假设 (预期从 7.68 美元下调至 6.44 美元)，长期存在下行风险。
巴克莱 2026 年每股收益预期为:Qorvo 6.96 美元 (此前 6.42 美元)、Skyworks 4.91 美元 (此前 4.82 美元)，反映更好的出货量环境。

博通

英伟达

巴克莱称，虽然仍处于 AI 投资周期早期阶段，但部分股票已充分定价 AI 部署收益，财报季可能出现” 利好出尽” 行情，建议投资者对 AI 概念股更具选择性，将敞口集中于英伟达、博通和 AMD 三大龙头，同时下调 Marvell、Astera Labs 和 Lumentum 至中性评级，上调 KLA 至增持评级。

- 巴克莱调整 AI 产业链投资策略，集中推荐英伟达、博通和 AMD。  
- 下调 Marvell、Astera Labs 和 Lumentum 评级至中性，认为部分股票风险回报不再吸引。  
- KLA 评级上调至增持，预计将受益于 AI 算力投资浪潮。

美国 AI 产业链财报季前瞻，这家投行称：小心 “利好出尽”，抱紧 “英伟达、博通和 AMD”