智通财经 APP 获悉，近期，出险房企的化债迎来密集突破。10 月 16 日，旭辉 (00884) 发布公告，披露其境外债务重组方案的具体细节及公司将采取的相关措施，包括发行强制性可转换债券 (MCB)、大股东借款转股以及长期团队股权激励计划等。上述计划将在 10 月 31 日召开的特别股东大会上寻求批准。两天前的 10 月 14 日，融创发布公告其第二轮境外重组方案进展，称方案获得债务金额 94.5% 的债权人同意，并将于 11 月 5 日在香港高等法院聆讯。更早的 9 月 24 日，金科公告，与中信信托有限责任公司签署了破产重整专项服务信托的信托合同，标志着其关键的偿债机制完成了法律架构的搭建，重整进入实质性的落地操作阶段。与此同时，重整投资人在完成 26.28 亿投资款注入后成为金科第一大股东。横向对比三家企业重整、重组方案，债转股是一致采用的重要化债方式。三家企业均通过增发新股来落地债转股，此举可以在化债的同时增厚企业的股本金；与此同时，三家企业都在方案中设置一定的条款，确保大股东对企业的控制权，实现大股东与债权人长期利益的绑定。债转股化债，回收率关键取决于股价金科的破产重整方案包括三部分：上限 5 万的小额债权现金偿付、每百元债权转 2.53 股、每百元债权转 100 份信托收益权。对于债权的回收率，金科给出了明确的计算逻辑：(现金清偿金额 + 债转股的股数×股价 + 信托受益权份额×单份资产价值 0.019 元/份)÷普通债权总金额。按此计算逻辑，对于大额的债务人来说，回收率影响最大的便是金科的股价波动。以 1000 万债权为例，如果按当下金科股价 1.38 元/股计算，可回收 5 万现金 + 市值约 34.74 万股票 + 约 18.9 万信托资产价值，合计 58.64 万，回收率不到 6%；如果金科股价上涨至其财务顾问对股权价值预估的 6.46 元/股 (即股价上涨 4.7 倍)，则可回收 5 万现金 + 市值约 162.6 万股票 + 约 18.9 万信托资产价值，合计 186.5 万，回收率可超 18%。考虑融创与旭辉均未给出明确的回收率测算逻辑，我们不妨以金科的测算逻辑来对其进行回收率测算。融创的方案是 75% 的债权按 6.8 港元/股转股，25% 的债权按 3.85 港元/股转股，扣除 “股权结构稳定计划” 让渡给主要股东的 23%，1000 万港元的债权可转股约 135 万股。如果按当下融创股价 1.52 港元/股计算，可回收约 205.2 万港元，回收率约 20%；如果未来融创的股价亦上涨 4.7 倍，则债权人的回收率有望突破 80%。旭辉的方案包括总额 4000 万美元的头部现金、总额 41 亿美元的可转债 (转股价 1.6 港元/股)、及 26 亿美元的留债。如果债权人全额选择转股，1000 万港元债权按规则削债 10% 后可转 562.5 万股。按旭辉当下的股价 0.22 港元/股计算，可回收约 123.8 万港元，叠加头部现金，回收率超 13%；如果未来旭辉的股价亦上涨 4.7 倍，则债权人的回收率可达超 60%。考虑旭辉目前不在港股通之列，市值远低于融创 (市净率：旭辉 0.26，融创 0.69)，重组转股后股本大幅增加带来市值和流动性提升，有望帮助旭辉重回港股通，其未来股价较融创或有更高的上涨空间，预计债权人的回收率可与融创相当甚至超越。由此可见，后续企业的股价表现，对于债权人的回收率影响极大。只有企业可持续经营，逐步恢复盈利及资本市场估值，才能为债权人赢得更多的利益。设定机制保证大股东控制权，与债权人利益绑定横向对比可以发现，三家企业的方案均保证了企业的实控人或重整投资人的单一最大股东地位，其未来收益与公司股价的增长高度绑定，从利益上有利于激励其聚焦公司经营、恢复公司盈利，确保了实控人/重整投资人与债权人、中小股东利益的一致性。金科的重整投资人包括产业投资人和财务投资人，前者按 0.63 元/股认购 12 亿股增发的金科股票，后者按 1.04 元/股认购 18 亿股增发的金科股票。重整投资人合计投入资金 26.28 亿元，获得重整后的金科近 30% 的股权、9 个董事会席位中的 7 席，对企业拥有绝对的控制权。融创则推出了 “股权结构稳定计划”，债权人每获得分配的 100 美元本金的新强制可转换债券中将有约 23 美元的新强制可转换债券发行予主要股东，并约定重组生效日期起 6 年内主要股东不得处置、抵押、转让这些受限股票，但主要股东享有受限股票的投票权。这一设计确保了孙宏斌对融创的控股比例维持在 23%，依然对企业拥有控制权。旭辉的方案中包含覆盖实控人对上市公司 5 亿多港元借款的全额转股，及覆盖实控人和公司中高层管理人员的 “长期团队股权激励计划”。通过转股及激励计划的设计，旭辉实控人林氏家族的持股比例将维持在 25% 左右，避免股权过度稀释，确保旭辉的控制权不变；此外，为期十年 “长期团队股权激励计划” 附带了多项与可量化业绩指标紧密挂钩的条款，确保了实控人、管理团队与债权人长期利益的深度绑定。通过股权激励维持大股东地位也是重组中常见的方式，是重组得以生效的基础。业内人士分析，如果重组导致公司控制权不稳或核心管理层频繁变动，对于处在经营复苏期的企业来说，就是雪上加霜，对于期望公司股价上涨的债权人来说，更是极为不利。因此，企业方案中设计保留大股东的控制权、加入管理层激励方案等深度绑定大股东、经营团队的条款，既有利于企业战略的连贯性，又有利于债权人与全体股东的长期利益。

融创中国

旭辉控股集团

*ST金科

近期，出险房企的化债迎来密集突破。旭辉发布境外债务重组方案，计划包括发行强制性可转换债券等，并将在 10 月 31 日的特别股东大会上寻求批准。融创的第二轮境外重组方案获得 94.5% 债权人同意，将于 11 月 5 日聆讯。金科则与中信信托签署破产重整信托合同，重整进入实质操作阶段。三家企业均采用债转股方式化债，回收率受股价波动影响显著。

债权人回收率几何？融创、旭辉与金科的对比分析