国联民生证券：家用空调 9 月内外销均走弱 关注企业经营面α

智通财经 APP 获悉，国联民生证券发布研报称，基数及政策影响下，家用空调 9 月内外销均走弱，内销龙头表现分化，节奏或为主因，海尔逆势高增，α值得关注；出口订单及排产指引偏积极，但关税谈判进程多有波折，短期数据或仍在磨底，龙头新兴市场扩张强势，海外转产持续推进，修复阶段有望好于线性行业预期。25Q3 以来，白电板块表现偏弱，当前相对估值已回落至历史低位，内外销短期压力定价或已充分。

国联民生证券主要观点如下：

产业在线发布 9 月空调产销数据

当月家用空调产量 1,057 万台，同比-13.48%，销量 1,088 万台，同比-10.24%，其中内销 595 万台，同比-2.52%，出口 494 万台，同比-18.06%，期末库存 1,426 万台，同比-2.36%；分厂商销量，格力当月同比持平 (内销 +12.50%，出口-20.00%)；美的同比-18.18%(内销-15.00%，出口-21.62%)；海尔同比 +12.50%(内销 +25.00%，出口-12.50%)；海信同比-13.95%(内销 +3.03%，出口-24.53%)；TCL 同比-15.53%(内销-35.00%，出口-10.84%)。

同期基数走高，内销出货趋弱

9 月空调内销出货同比-3%，同期基数回升，符合预期。2024Q3 国内以旧换新地方准则落地，政策带动基数走高，表观降速明显，而剔除基数看，8-9 月内销较 2023/2019 年同期均持平左右；9 月奥维线上/线下零售量 2 年 CAGR 分别 +31%/+1%，龙头安装卡延续 8 月趋势，淡季内需平稳为主。展望后续，2024Q4 或是本轮政策脉冲高点，内销出货同比 +24% 至新高，增速回落或在市场预期内，板块 Q3 业绩预期稳健，当前相对估值已至历史低位，β向下阶段，关注龙头经营韧性及份额α。

淡化节奏波动，关注经营面α

当月美的/格力/海尔空调内销量分别同比-15%/+13%/+25%，海信/奥克斯分别 +3%/+28%，龙头延续分化，海尔逆势高增，格力基数偏低环比提速。政策启动窗口及淡季生产端夏休影响阶段，对厂商月度数据波动或不必过度解读；2025Q3 海尔内销同比 +37%，份额同比 +3.7pct，Q1/Q2 分别同比 +0.1/+0.7pct，α值得关注。9 月奥维监测空调线上/线下零售均价分别同比 +0.4%/-7.5%，量增承压之下价格表现偏弱；美的安装卡降幅或在个位数，好于出货，海尔延续较快增长。

关税多有波折，外销短期磨底

当月空调外销出货量同比-18%，环比回落，尚在磨底。龙头外销订单或有好转，产业在线 10/11 月空调外销排产较同期实绩-9.4%/-6.6%，11 月预期上调，若后续关税无超预期演绎，Q4 或仍有边际好转可能。10 月中旬稀土出口管制以来，贸易谈判多有波折，演化仍有待跟踪；考虑 2024Q4 空调外销同比 +49%，及 2025Q2 订单走弱影响，出口增速预计在消化基数及政策压力后，逐步向中个位数中枢收敛；白电龙头新兴市场扩张强势，海外转产持续推进，修复阶段表现有望好于线性预期。

标的方面

回顾产业周期，龙头经营有韧性，高质量&高股息属性不改，持续推荐海尔智家 (600690.SH)、美的集团 (000333.SZ)、海信家电 (000921.SZ) 及格力电器 (000651.SZ)。

风险提示

政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；关税及外需不及预期风险。