新鲜制作的 ‘酸菜鱼’：是九毛九的救星还是新的陷阱？

曾经在中国餐饮界占据主导地位的餐厅运营商希望通过现场杀鱼和准备其招牌菜来恢复业务

关键要点：

• 九毛九的太二酸菜鱼连锁店第三季度同店销售下降 9.3%，但相比之前更大的下降有所改善
• 截至 9 月底，公司已将 106 家太二门店升级为以新鲜鱼为重点的新格式，年底目标为 200 家门店

哦，怀念美好的旧时光。这正是餐厅运营商 九毛九国际控股有限公司（9922.HK）最近的心情，回想起其早期的明星崛起，始于 2020 年在香港交易所上市时股价飙升 56%。当时，公司看起来是时尚中餐厅界的王者，以其招牌 “酸菜鱼” 吸引食客，太二连锁店在高峰用餐时段外常常排起长队。

五年后，剧本发生了戏剧性的变化。九毛九目前约 29 亿港元（3.72 亿美元）的市值较其接近 550 亿港元的高峰暴跌了 95%。而且，其股价从高点 38.40 港元跌至仅 2 港元，讽刺的投资者戏谑地表示它的价值仅相当于其中文名称的 “99 分”。

为了试图阻止下滑，九毛九尝试通过品牌重塑来赢回食客，包括恢复现场杀鱼和准备招牌菜的传统做法。根据公司上周发布的 最新季度报告，这一活动可能显示出一些早期的积极成果。

九毛九的关键转折点出现在 2024 年，当时公司的利润暴跌 87%，降至 5580 万元（784 万美元），尽管其年收入仍勉强增长 1.47%，达到 60.7 亿元。其门店层面的经营利润在一年内暴跌超过 30%，降至 7.48 亿元。

九毛九的成功与随后的下滑源于一个单一的高能配方，这个配方几乎和它为公司早期辉煌提供动力的速度一样快地耗尽。这个公式是在 2015 年制定的，当时公司从其同名的西北菜连锁店九毛九转向太二酸菜鱼。其新公式集中在对单一时尚产品的激光般关注，这种产品可以通过标准化技术反复提供。这迅速将太二推向新高度，结合了专注的菜单、精简的管理团队和极高的翻台率。

这种简约的蓝图在中国购物中心的黄金时代蓬勃发展，这些购物中心为这种类型的连锁店提供了肥沃的土壤。太二的紧凑布局、低劳动力成本和快速的菜品准备正是 Z 世代社交用餐口味的体现。但竞争对手迅速涌入酸菜鱼市场，顾客希望有更多选择，使得曾经高度专注的赢家变得越来越脆弱。

预制菜品的高价格

随着食客开始变得挑剔，针对太二使用预制菜品的批评浪潮席卷而来，越来越多的怀疑顾客开始放弃这家连锁店。一段病毒式社交媒体视频针对公司所谓的在七分钟内上菜的做法。

该连锁店的自制酸菜鱼套件进一步加深了 “即食” 的形象，而该产品本身也受到像盒马鲜生和山姆会员店等大型超市连锁以更低价格提供类似产品的冲击。

为了试图阻止下滑，九毛九回归未来，推出 “新鲜活鱼” 活动，在太二餐厅提供现点现做的酸菜鱼。该活动于 3 月启动，强调不仅使用活鱼，还使用新鲜鸡肉和牛肉。鱼的杀死和烹饪在现场进行，开放式厨房让顾客可以看到整个过程。餐厅内部也进行了全面重新设计，菜单扩展了新的热炒菜品，以提供更多选择，特别是针对团体用餐。

到 2025 年上半年，重塑尚未在公司业绩中显现出显著成果，九毛九的收入同比下降 10.1%，降至 27.5 亿元，而利润下降 16%，降至 6070 万元。到 6 月底，其门店数量也同比从 771 家降至 729 家，第三季度末进一步降至 686 家。

太二仍然是公司的主要收入来源，但销售同比下降 13.3%，降至 19.5 亿元，翻台率从每天 3.8 次降至 3.1 次，同店销售下降 19%。在一个小的积极信号中，顾客的平均消费从 71 元上升至 73 元。

重塑的成果在第三季度开始变得更加明显，太二的平均每日同店销售同比下降缩小至 9.3%，标志着连续第三个季度的改善。翻台率也回升至 3.3 次，顾客的平均消费增加至 74 元。

新鲜之路

管理层强调，其在北京和上海等一线城市的门店实现了同比同店销售增长，展示了重塑的日益影响，公司称之为太二 “新鲜活力 5.0 模式”。截至 9 月底，106 家门店已完成改造。新形象将在年底前扩展到 200 多家，预计在两年内在整个连锁店全面实施。

但强调 “新鲜” 是有代价的。公司披露，因浪费活鱼、冷链物流和额外员工的费用，已使门店的毛利率下降了约 1 到 2 个百分点。他们补充说，预计这一指标在中期内会有所恢复，因为连锁店将受益于集中采购和规模经济带来的新效率。

尽管中国经济放缓导致市场条件波动，其他主要连锁店在上半年仍能报告逆周期的收入和利润增长，包括 小菜园（0999.HK）和 绿茶集团（6831.HK）。

绿茶采用中央厨房模式，和太二一样，去年因其高档的 “佛跳墙” 菜品（来自福建省的丰富海鲜炖菜）被曝光使用预制食材而受到审查。作为回应，该连锁店移除了 “无预制菜品，所有菜品现做” 的标识。尽管如此，其融合多种中国菜系的风格，加上不断更新的菜单，以及针对小城市的紧凑店面布局，已被证明是有效的。该公司的收入在 2025 年上半年同比增长 23.1%，调整后的利润增长 40.4%，达到 2.51 亿元人民币。

九毛九目前的市盈率（P/E）高达 69 倍，远高于小菜园的 17.9 倍和绿茶的 11.9 倍，这主要是因为九毛九的利润微薄。只要其利润持续缩水，其投资吸引力可能仍然平淡。通过暂时优先考虑 “新鲜” 而非运营效率，九毛九正在押注能够实现这样的扭转。

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