“铁索连环” 之下，科技巨头们的这个指标很重要

本文作者：鲍奕龙

在 AI 基础设施投资热潮中，剩余履约义务 (RPO) 正成为衡量未来收入的关键指标，但这一看似光鲜的数字背后隐藏着诸多不确定性。

10 月 21 日，摩根士丹利研报指出，在当前 AI 投资狂潮中，科技巨头们正以前所未有的规模签订长期、大额合同，形成一个相互依存、资本循环的 “铁索连环” 生态。

摩根士丹利分析，仅仅关注营收增长和资本支出已经不够。一个至关重要的前瞻性指标——剩余履约义务（RPO），正成为洞察这些巨头未来真实收入、增长质量与潜在风险的关键。

RPO，AI 热潮的 “压舱石”

根据会计准则，RPO（Remaining Performance Obligations）即 “剩余履约义务”，代表企业已签订的、具有法律约束力且不可撤销的合同中，未来待履约并确认为收入的部分。它排除了可选的续约或包含无重大惩罚性条款的终止权合同。

RPO 的重要性在于，它为了解未来收入趋势提供了宝贵的窗口。一个增长的 RPO 余额通常预示着强劲的新订单和稳固的客户关系。反之，下降则可能是销售势头放缓或合同期限缩短的早期信号。

在 AI 生态系统中，几家关键公司的 RPO 余额出现了爆炸性增长。数据显示，在过去 6 个季度中：

• 微软的 RPO 增长了 55%。
• Coreweave的 RPO 增长了 218%。
• 甲骨文的 RPO 更是惊人地增长了 411%。

尤其值得注意的是甲骨文，在其最近的投资者日上披露，公司从 4 个客户的 7 份合同中获得了约 650 亿美元的增量 RPO，使其 RPO 总额一举突破 5000 亿美元大关。相比之下，谷歌和亚马逊的 RPO 规模则要小得多。

（各大超大规模云服务提供商的 RPO 服务余额情况）

并非所有 RPO 都生而平等

研报指出，尽管 RPO 提供了未来收入的可见性，但投资者必须深入分析其构成，因为不同公司的 RPO 质量差异巨大。

首先是合同期限的巨大差异。甲骨文和 Coreweave 的巨额 RPO 主要来自多年的长期合同。而微软、亚马逊和谷歌的协议期限则相对较短，收入确认的时间更接近合同签订时。

通过 “RPO/过去 12 个月收入” 这一比率，可以看出 Coreweave 和甲骨文的比率分别高达 14.4 倍和 8.5 倍，而微软仅为 1.3 倍，亚马逊和谷歌则约为 0.3 倍。

（RPO/过去 12 个月收入，Coreweave 高达 14.4 倍）

高比率意味着这些公司已将未来多年的需求提前锁定在当前的 RPO 中。这可能导致，即使未来潜在业务活动保持稳定，其新签合同的增长也会放缓。

更重要的是，长期合同面临更高的重新谈判风险。若未来客户需求或定价动态发生变化，企业为维持客户关系，可能被迫在定价、条款或服务量上做出让步。

正如 Coreweave 在其风险因素中披露，如果客户未来不再愿意签订 “照付不议（take-or-pay）” 模式的长期合同，将对其现金流预测、利润率和业务前景产生负面影响。

估值与风险的再审视：RPO 揭示的真相

将 RPO 与公司市值进行比较，能更清晰地揭示其对估值的影响。

数据显示，包含最新公布的合同在内，RPO 占 Coreweave 和甲骨文市值的比例分别高达 81% 和 60%。相比之下，这一比例在微软仅为 9%，在亚马逊和谷歌则更低。

（RPO 占 Coreweave 和甲骨文市值的比例分别高达 81% 和 60%）

这种巨大的差距表明，投资者已将 Coreweave 和甲骨文的大部分价值归因于这些已签约的未来收入。而对于微软、亚马逊和谷歌而言，它们的估值则更多地反映了其庞大生态系统中尚未签约的、更广阔的增长机会。

此外，还存在两大不确定性：

• 利润和执行风险：对于 Coreweave 和甲骨文这类靠新兴业务驱动 RPO 增长的公司，履行这些大规模合同所需的成本（包括基础设施、人员和维护资本支出）高度不确定。这直接影响到这些合同收入的最终回报率。
• 客户集中度风险：AI 生态系统内部的参与者关系日益交织，形成了 “铁索连环”，客户与供应商之间的角色相互重叠。

（AI 生态系统间的资本流动情况）

一个例外，英伟达的 “另类” 模式

与上述公司 RPO 飙升形成鲜明对比的是，尽管英伟达发布了多项 AI 相关合作，其 RPO 余额在过去一年中始终保持在平均 18 亿美元的较低水平。

研报指出这反映了英伟达独特的 “可选采购” 商业模式，而非长期锁定承诺。在订单提交前，买卖双方均无合同义务。

这一点也得到了英伟达管理层的印证，他们曾表示，投资者不应过于拘泥于其与 OpenAI 协议中提到的 “10GW 目标”，实际数字可能会有很大出入。

这种模式为英伟达带来了灵活性，但也意味着其未来的收入可见性无法通过 RPO 这一指标来体现。

总之，对于关注 AI 领域的投资者而言，RPO 是衡量未来增长确定性的一个强大工具。但必须穿透数字表面，仔细审视其背后的合同期限、利润率、执行风险和客户结构。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。