华源证券：“查超产” 改善供需 煤价反弹或助力 25Q3 煤企业绩环比转增

智通财经 APP 获悉，华源证券发布研报称，近期行业通过“查超产” 的形式展开反内卷，此次供给端政策效果显著，在煤炭需求端受宏观环境及新能源替代趋势影响的背景下，政策对供给端形成的拐点式收缩作用，或将是煤炭价格企稳上行的关键性变量及长期积极因素。煤价方面，部分 Q2 已经降低履约价格的长协煤企业在 Q3 有望保持价格平稳或略微回升，因此企业端长协煤业务的价格亦有望在 Q3 实现小幅回升。从炼焦煤企业端盈利水平看，叠加喷吹煤以市场价交易，有望带动相关喷吹煤企业 Q3 业绩实现较好的环比提升。

华源证券主要观点如下：

2025Q3“查超产” 效果显著，供给收缩助煤价反弹

2025 年 7 月 10 日，国家能源局综合司印发《组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，通过 “查超产” 的形式，展开了煤炭领域反内卷。此次供给端政策效果显著，2025 年 7、8 月国内原煤产量同比转跌，跌幅分别为-3.8%、-3.2%，煤炭供需平衡显著好转，年内供需累计盈余由 1-6 月的 9629 万吨迅速降为 1-8 月的 1496 万吨，秦港 5500 大卡动力煤平仓价由 2025 年 6 月 30 日的 621 元/吨上涨至 2025 年 9 月 30 日的 699 元/吨，三季度累计涨幅 12.6%。在煤炭需求端受宏观环境及新能源替代趋势影响的背景下，政策对供给端形成的拐点式收缩作用，或将是煤炭价格企稳上行的关键性变量及长期积极因素。

煤价回升是 2025Q3 业绩主要积极变量

动力煤市场均价环比上涨，2025Q3 秦港 5500 大卡动力煤平仓均价报 672 元/吨，环比 +6.5%；动力煤长协煤价反映较为滞后，Q3 环比下跌，2025Q3 秦港 5500 大卡动力煤长协均价报 669 元/吨，环比-0.7%。从动力煤企业端盈利水平看，市场煤比例较高的煤企业绩弹性较大。此外，虽然港口长协煤价格微跌，但或不存在实际负面影响，主因长协煤履约率普遍随着市场煤价上涨而有所回升，部分 Q2 已经降低履约价格的长协煤企业在 Q3 有望保持价格平稳或略微回升，因此企业端长协煤业务的价格亦有望在 Q3 实现小幅回升。

炼焦煤市场价格环比上涨明显，2025 年 Q3 京唐港主焦煤库提均价报 1562 元/吨，环比 +18.8%；炼焦煤长协价较为平稳，环比窄幅波动，不同主产地的主焦煤长协价涨跌互现。从炼焦煤企业端盈利水平看，主焦煤企业由于大部分采用长协价销售主焦煤，2025Q3 业绩环比或以持平微增为主，而长治地区喷吹煤价格 2025Q3 环比上涨 9.3%，叠加喷吹煤以市场价交易，有望带动相关喷吹煤企业 Q3 业绩实现较好的环比提升。

产量环比微跌影响或有限

从整体产量看，上市煤企商品煤产量多数落在核定产能要求内，即使略有超产，比例也较小。然而，此次 “查超产” 在数量上严格要求全年不能超核定产能，核查口径为原煤产量，且落实到具体的生产煤矿，导致上市公司产量亦受到一定程度影响。基于目前已公告的月度经营数据，头部上市煤企自产煤销量环比预计持平或跌幅在 5% 以内，波动相对较大的中小煤企自产煤销量环比跌幅亦在 10% 以内。考虑煤价由 Q2 低位显著反弹带来较为明显的单位毛利回升，产量对业绩的实际影响或较为有限。

成本控制仍为主旋律，但进一步降本空间或有限

2025H1 煤价持续下行，煤企经营策略从 Q1 以量补价，过渡到 Q2 成本控制，在库存高企及需求低迷的背景下，成本控制成为业内抵御价格寒冬的关键。Q2 极端的煤价，也导致煤企成本端普遍出现较大幅度的环比下降，包括人工成本、材料费用、安全生产费计提等均有压降动作。随着供给端 Q3 煤价回升，盈利情况好转，预计煤企不会进一步压降成本，预计上市煤企 Q3 成本端环比 Q2 持平或跟随煤价略有回升。

2025Q3 为少有的煤价环比企稳回升业绩期

2023 年以来，煤价呈现季度阶梯性中枢下行走势，2025Q3 是除 2023Q4 之外，少有的煤炭均价环比回升 (基于秦港 5500 大卡动力煤平仓价) 财报季，参考 2023 年煤炭板块在煤价回升的支撑下走出跨年行情，预计煤炭板块有望在 2025Q3 财报季后走出积极行情。

供紧需增，冬季煤价有望保持强势

每年 9 月为迎峰度夏结束后的煤炭需求淡季，但 2025 年 9 月除传统用煤淡季因素外，水电来水远超 2024 年同期，二十五省水电发电量旬度同比分别为 +10.3%/+14.5%/+20.9%，挤压火电需求，火电发电量旬度同比为-5.8%/-8.4%/-7.6%。但在淡季更淡的形势下，受益于供给端的收缩，秦港 5500 大卡动力煤 9 月均价环比仍微增 0.1%，考虑到 4 季度水电季节性走弱而冬季采暖电煤需求走强，叠加供给端反内卷 “查超产” 政策有望保持稳定的政策力度，煤炭供需或进一步偏紧，冬季煤价有望保持强势。

标的方面

建议积极关注 (1) 稳健的头部动力煤标的：中国神华 (601088.SH)、中煤能源 (601898.SH)、陕西煤业 (601225.SH)；(2) 高弹性煤炭标的：兖矿能源 (600188.SH)、晋控煤业 (601001.SH)、潞安环能 (601699.SH)、山煤国际 (600546.SH)；(3) 优质炼焦煤标的：淮北矿业 (600985.SH)、平煤股份 (601666.SH)、山西焦煤 (000983.SZ)。

风险提示

供给端政策持续性不及预期，冬季供暖需求不及预期，新能源替代进度超预期。