央行恢复国债交易！为何在此时选择重启？

从“提供特定情景下的非银机构流动性”，到重启国债买卖交易，再到明年初加快个人信用记录恢复。央行正在用组合拳勾勒怎么样的政策图谱？

一、发生了什么？央行恢复国债交易

2025 年 10 月 27 日，央行行长在 2025 金融街论坛年会开幕式上表示，年初考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，央行暂停了国债买卖；目前债市整体运行良好，央行将恢复公开市场国债买卖操作。从年初 1.3-1.4% 的十年期利率，目前回升至 1.7-1.8%，为央行的操作打开空间。

央行恢复国债交易的另一个背景是压降政府利息支出。

2024 年末国债、地方债余额分别约为 35 万亿、48 万亿，合计约 82 万亿，2025 年新增国债 + 地方债 + 置换债 + 限额空间使用合计约 14.4 万亿，年末政府债余额预计达到约 96 万亿，同比增速高达 17%，政府部门杠杆率预计提升至约 69%。压低利率有望为明年延续财政政策发力提供良好政策环境，继续巩固经济和资本市场企稳向好的趋势。

资料来源：长江证券

具体来看数字。根据2024 年数据，国债和地方债合计付息支出规模在2 万亿左右，平均利率约为 2.6%。若利率水平不变，财政付息支出将稀释财政支出效果，约束明年财政的转圜空间。2025 年前三季度，一般公共财政支出累计同比仅 3.1%，但债务付息支出累计同比 6%，截至 9 月底国内显性债务付息支出/财政支出低于 5%。债务置换第一年为财政减压，央行的政策信号意味着明年将继续呵护行情，因此整体趋势无忧。资料来源：长江证券

二、为什么重要？政策定调行情方向

央行的政策信号为何重要？因为对资本市场和实体经济来说，大方向的确定性具有决定性的意义。

①从中长期发展态势来看，房地产的土地财政熄火以后，经济面临结构转型的挑战和压力，财政与货币协同发力是必然趋势。大财政背后的底层逻辑是助力产业结构升级、平稳跨过转型期、最终提高生产效率和收入。在这样的阶段尤其需要央行低利率的政策护航，对政府部门、企业部门和家庭部门进行稳健舒缓的资产负债表修复。

②根据财政部年初预算，今年新增国债加地方债加权利率在 1.76% 左右。目前十年期国债收益率在 1.7-1.8% 区间波动，为了进一步支撑明年的经济增长和消费复苏，利率还有一定的下行空间。年初收益率下降过快，市场供需失衡，央行暂停交易合理。近期财政新增 5000 亿政府债，债券供给增加，市场需要央行进一步释放流动性配合，将利率控制在更合意的水平区间。

③三季度经济数据呈现一定的下行压力，财政退坡、高基数、贸易不确定性等因素，造成经济增长的不确定性走高，5000 亿政策下金融工具和 5000 亿政府债限额等增量政策后，国内货币政策窗口也将打开，市场预计四季度有望降息 15-20 个点 BP。

总计而来说，参考日本在“ 1%+ 利率” 时代，类似的 “大财政”+“低利率” 的政策组合，流动性充裕情况下，对于股债均为利好。此外，央行行长表态，央行探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排。人民银行将综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排。这样的政策信号也为市场树立了较强的预期，以往波动率较大的下跌风格将被逐渐改善。

央行还在研究明年初实行“一次性的个人信用救济” 措施，为帮助个人加快修复信用记录，同时发挥违约信用记录的约束效力，对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，征信系统中不予展示。这或将有助于明年进一步释放家庭部门消费潜力，助力经济企稳复苏。

三、接下去关注？后续走势如何

2024 年央行国债持仓增加 1.35 万亿。通过 “买短卖长” 的方式，首月买入 5000 亿元短国债，卖空长债 4000 亿元，合计净投放 1000 亿元。之后月度净买入规模维持在 2000 亿元附近。整体看 2024 年央行报表 “对中央政府债权” 科目环比增加 1.35 万亿。但 2025 年暂停之后，由于此前买入国债为 1 年及以下的短期限国债，2025 年 1 至 9 月，“对中央政府债权” 科目环比减少 6567 亿元，占去年买债扩张总量的 50%。资料来源：华创证券

国债交易是央行创新性投放基础货币，补充房地产下行压力的政策工具。后续需要关注央行买债期限的选择。当前“对中央政府债权” 科目占央行总资产的比重仅为 5%，对比海外央行后续仍有较大拓展空间。

本轮政策周期的差异点，建议投资人重点关注央行是否转向购买中长期国债。央行重启交易，意味着对债市当前的点位认可，后续收益率下行比上行容易，流动性预计跨年周期都将平稳宽松，整体来看对于未来一段时间的股债市场都有支撑作用。

海外货币政策不确定性以及关税政策不确定性逐步消退，叠加央行政策刺激作用，预计经济将企稳反弹，企业部门、居民部门信心将逐步恢复。

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