中邮证券：首予联邦制药 “买入” 评级 胰岛素制剂业务表现亮眼

智通财经 APP 获悉，中邮证券发布研报称，联邦制药 (03933) 是领先的综合性制药企业之一，业务延伸至生物制药和动保领域，研发布局进入收获期。预计公司 25/26/27 年营收为 134.2/126.5/138.4 亿元，同比增长-2.5%/-5.7%/9.4%、归母净利润为 23.6/20.2/24.1 亿元，同比增长-11.4%/-14.2%/19.4%，对应 PE(汇率按 1HKD=0.92RMB) 为 10/12/10 倍，首次覆盖，给予 “买入” 评级。

中邮证券主要观点如下：

事件

公司公布 2025 年上半年业绩，25H1 实现收入 75.2 亿元 (+4.8% 同比增速，下同)、EBITDA 为 27.5 亿元 (+23.3%)、归母净利润 18.9 亿元 (+27.0%)。

需求影响原料药和中间体业绩，胰岛素制剂业务表现亮眼

25H1 拆分来看，中间体业务对外收入 10.1 亿元 (-23.1%)、分部利润 6.3 亿元 (含分部间销售，下同)，对应利润率 27.5%(-7.2pct) 原料药对外收入 25.3 亿元 (-27.0%)、分部利润 2.5 亿元，对应利润率 27.5%(-4.9pct);制剂对外收入 25.4 亿元 (+6.1%)、分部利润 1.6 亿元，对应利润率 6.1%(-4.0pct);许可费收入 14.3 亿元 (主要来自 UBT251 授权诺和诺德首付款)。

制剂业务中 25H1 人用抗生素类制剂产品收入 8.9 亿元 (-12.1%) 预计主要受集采和需求回落影响;动保业务收入 5.6 亿元 (-15.9%) 随着新基地的建设与海外注册，未来有望恢复快速增长;胰岛素制剂收入 9.6 亿元 (+74.5%)，其中二代胰岛素 4.6 亿元 (+110.2%)、甘精胰岛素 2.9 亿元 (+33.7%)、门冬胰岛素 1.9 亿元 (+74.0%)，对应胰岛素类似物销量增长 90.4%，预计主要受益于国内胰岛素集采续约公司全线产品 A 类中标以及巴西卫生部采购订单。

研发聚焦内分泌/代谢和自免领域，26 年起逐步进入收获期

25H1 公司研发投入 5.5 亿元 (+14.9%)，3 月利拉鲁肽国内已获批上市;GLP-1/GIP/GCG 三靶新药 UBT251 海外权益已授权诺和诺德，目前国内减重和降糖适应症 II 期均已完成入组、MAFLD 和 CKD 适应症 II 期也已完成首个中心的启动，此前 Ib 期数据显示皮下 QW 给药 12 周最高剂量组经安慰剂校正平均减重 16.6%;神经肽 Y2 受体激动剂 UBT37034 于 7 月获得美国减重适应症临床批件，动物试验显示联用减重效果显著;小分子 GLP-1 药物 UBT48128 预计 26 年中中美提交 IND 申请，临床前数据显示减重效果优于礼来 Orforglipron。公司在研管线丰富，预计 26/27 年均有 6 个新品或适应症获批上市、30 年后获批产品将进一步增多。

风险提示：销售情况不及预期;新药研发进度不及预期;竞争压力超预期;地缘政治风险。