SK 海力士的 “售罄” 意味着什么？大摩：向 2017-2018“存储超级周期” 靠拢，上调 DRAM 价格预期

人工智能浪潮正以超乎预期的速度重塑全球半导体供应链，存储芯片巨头 SK 海力士传出的最新信号，预示着市场可能正迈向一个由供应短缺和价格飙升定义的新周期。

华尔街见闻此前提及，SK 海力士三季度业绩创历史新高，运营利润飙升 62%，背后是其 HBM 高带宽内存的全面 “售罄”。公司已锁定 2026 年全部 DRAM 和 NAND 客户需求，HBM4 将于 2025 年底出货。

据追风交易台消息，摩根士丹利分析师 Shawn Kim 和 Duan Liu 在 29 日的报告中指出，SK 海力士的 “售罄” 信号，显示供应将更加紧张，价格上涨环境将持续贯穿 2026 年。分析师将 2026 年 DRAM 价格预期从此前的同比增长 26% 上调至 30%，使 SK 海力士的前景更加接近 2017-2018 年的超级周期基准。

这一调整使得摩根士丹利对 SK 海力士 2025-2027 年的每股收益预测分别上调 5%、14% 和 15%。基于剩余收益模型，分析师将目标价从 57 万韩元上调至 63 万韩元，相当于 2026 年预期市净率 2.6 倍，较当前水平有 15% 的上行空间。摩根士丹利维持 “增持” 评级和 “具吸引力” 的行业观点。

供需失衡加剧，DRAM 库存告急

人工智能应用的全面爆发是此轮存储市场需求激增的核心驱动力。根据摩根士丹利的报告，AI 推理计算的需求正在极大提振通用型存储芯片市场，快速消耗了行业库存，并为价格持续上涨提供了动力。

SK 海力士管理层的表态证实了供应的紧张程度。据称，DDR5 内存芯片的库存已降至约两周的极低水平，几乎是 “生产出来就即刻发货”。同时，NAND 闪存的库存也已回归到 4-5 周的正常化水平。这一局面直接反映了市场需求的强劲，尤其是来自超大规模数据中心服务器和 AI 生成内容存储的 eSSD 需求正在激增。

基于此，摩根士丹利预测，行业范围内的 DRAM 合约价格在 2025 年第四季度将实现高双位数（high-teen-digit）的环比增长，而 NAND 价格的环比涨幅也将在 10-15% 之间。

分析师在报告中强调，市场似乎已准备好继续奖励 SK 海力士——将一个实质上占营收 20% 的 AI 业务 (HBM) 扩展至 100% 的营收 (DRAM、NAND)，这种扩张具有可持续性，并拥有实质性的定价权。

HBM 领导地位稳固，资本开支将大幅增长

据摩根士丹利估计，SK 海力士 2026 年资本开支预计将大幅超过以往水平，从 2025 年的约 27 万亿韩元增长约 30% 至 35 万亿韩元。晶圆制造设备 (WFE) 与基础设施的比例预计将从 2025 年的 55% 上升至 2026 年的 60%，主要用于支持 M15X 工厂的产能爬坡。DRAM 仍占 WFE 总支出的约 90%。

M15X 工厂的启动早于预定计划，设备安装已在进行中，将用于 2026 年的 HBM 生产。DRAM 和 NAND 的扩张将由技术迁移推动，包括向 1c DDR5 和 321 层 QLC(从 238 层 TLC) 迁移。摩根士丹利估计 2026 年总资本支出将增长约 42% 至 35 万亿韩元。

报告还指出，AI 推理计算需求的激增正在推动商品存储器需求增长，消耗库存并维持价格动能。强劲的季度业绩如预期般由 AI 需求主导，包括推理计算提振商品存储器需求。SK 海力士在 HBM 领域的领导地位以及所有商品存储器需求的阶跃式变化，为其带来更高的存储器定价机会。

摩根士丹利在报告中总结称，近期商品 DRAM 和 NAND 需求的意外激增，为 2026 年的严重供应短缺奠定了基础，更强劲的市场状况可能持续至 2026 年。

大摩上调预期，重申 “增持” 评级

摩根士丹利团队上调了其关键财务预测。该行将 2026 年 DRAM 混合平均售价的年增长率预期从此前的 +20% 上调至 +30%，指出这一水平可与上一轮超级周期相媲美。

此番调整直接提振了对 SK 海力士的盈利预期。摩根士丹利将该公司 2025、2026 和 2027 财年的每股收益 (EPS) 预估分别上调了 5%、14% 和 15%。

在新的估值模型下，摩根士丹利将 SK 海力士的目标价上调至 63 万韩元，对应 2.6 倍的 2026 年市净率 (P/B)，并维持 “增持 (Overweight)” 评级。该行认为，鉴于 SK 海力士在 HBM 领域的领导地位以及通用型存储价格的急剧反弹，其股价仍有上涨空间。

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