在人工智能的激烈军备竞赛中，科技巨头正转向一种更复杂、也更具争议的融资方式，以筹集驱动其雄心所需的巨额资本。
10 月 31 日，据媒体报道，科技巨头们正通过设立特殊目的实体（SPV）和合资企业，它们正在将数百亿美元的债务置于资产负债表之外，这种操作既能满足天量的资金需求，又避免了对其财务状况和信用评级的直接冲击。
报道指出 Meta 本月已为其数据中心建设锁定了约 600 亿美元资金。其中一半，即 300 亿美元，是通过由摩根士丹利构建的表外交易筹集的，这笔债务将由与 Blue Owl 关联的 SPV 持有，而不会作为负债出现在 Meta 的资产负债表上。
银行家们表示，通过 SPV 或合资企业进行的表外融资正成为人工智能数据中心交易的首选。马斯克的 xAI 公司也正寻求通过 SPV 筹集 200 亿美元，用于租赁英伟达芯片。
瑞银策略师 Matthew Mish 在接受采访时表示，对于任何经历过信贷周期的人来说，这种情况都 “令人瞩目”。这些融资工具曾与安然破产等重大丑闻联系在一起，其再度流行，也让分析师们对潜在的隐藏负债和风险感到担忧。
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<h2 id="a51c1976">一种更隐蔽的融资路径</h2>
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华尔街为科技巨头的 AI 竞赛提供了最新解决方案：通过将大部分风险转移给第三方投资者，公司可以在对其资产负债表和评级影响有限的情况下获得所需资金。
该策略借鉴了能源公司长期以来为可再生能源项目融资的模式。银行通过设立一个持有芯片或数据中心等资产的 SPV 或合资企业，并从资产管理公司或风险投资公司引入股权投资。
这个新成立的实体随后可以发行债券——通常是投资级，因为它与一家快速增长的 AI 公司相关联——以筹集更多资金。作为回报，科技公司向该实体支付租金或其他费用，从而享受项目带来的收益，同时将其财务风险敞口限制在租赁合同内。
摩根士丹利全球债务资本市场主管 Anish Shah 表示：
<blockquote>
超大规模云服务商（hyperscalers）的市场价值和实力将这些交易带入了一个全新的维度。
</blockquote>
他指出：
<blockquote>
像 Meta 这样市值 2 万亿美元的蓝筹租户，为筹集远超以往项目融资金额的资本开辟了可能性。
</blockquote>
马斯克的 xAI 就是典型案例。为了绕过其担保债务的额度限制，xAI 转向了 SPV 模式。
据媒体援引知情人士透露，由 Antonio Gracias 的 Valor Equity Partners 和 Apollo Global Management 牵头的新融资实体，正在通过一个独立于 xAI 的 SPV 筹集 200 亿美元。
该实体将购买英伟达芯片，然后独家出租给 xAI。xAI 的风险敞口仅限于一份为期五年的租赁合同。
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<h2 id="7c67941a">传统债务的局限性</h2>
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当然，大多数蓝筹公司仍然可以直接进入公司债市场融资。
甲骨文公司就在去年 9 月一天内发行了 180 亿美元的公开交易债券，为其云基础设施交易提供资金。但这种做法的弊端在于，它会加重公司的负债，影响未来的借贷能力，甚至可能导致信用评级从投资级降至垃圾级，从而推高融资成本。
更重要的是，对于人工智能这类技术迭代迅速的领域，科技公司不愿被长期公司债束缚。标普全球评级分析师 Naveen Sarma 表示：
<blockquote>
这些科技巨头不知道五年后 AI 世界会是什么样子，这正是他们不只发行公司债的部分原因，他们希望保留灵活性，以防未来不再需要某个数据中心。
</blockquote>
尽管数据中心所有者（如 Switch Inc.）可以通过将其应收账款打包成资产支持债券来融资，但这类债务通常仍会出现在公司资产负债表上。
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<h2 id="2ae62387">历史风险与市场担忧</h2>
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表外融资工具的历史并不光彩。
2001 年，安然公司正是利用表外实体隐藏巨额债务，最终引发公司倒闭。
2008 年金融危机前，银行也普遍将抵押贷款等债务转移至表外工具，当这些负债被迫移回表内时，危机随之爆发。
尽管此后会计和评级标准已大大收紧，但 “金融工程” 的回归，仍让一些分析师担心所有承诺是否都易于追踪。
当下的风险同样不容忽视。
首先，投资者面临租赁合同被提前终止或条款无法提供足够保护的风险。
其次，资产过时的速度可能快于预期。多数云服务商估计芯片的使用寿命为五到六年，但实际上其有效性可能在三年内就消失，整个数据中心可能在五年内就技术过时。
对债务的渴求已开始引起包括英格兰银行在内的监管机构的担忧。瑞银的 Mish 指出，这与网络泡沫时代存在一个关键区别：
<blockquote>
在网络泡沫时代，大部分增长是由股权而非债务融资的。因此当泡沫破裂时，对经济的影响是可控的。而现在，人工智能公司的资本支出增长正由债务驱动，并且开始被置于表外。
</blockquote>
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<h2 id="9d9b0bf0">资本的狂欢</h2>
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在这场融资盛宴中，私人信贷基金扮演了关键角色。
这些基金从保险公司和养老基金筹集了数十亿美元，一直渴望寻找到可投资的高收益、投资级债务项目，而 AI 基础设施的爆发恰好满足了它们的需求。
根据摩根士丹利的估计，整个 AI 生态系统需要约 1.5 万亿美元的外部融资。
其中约 3500 亿美元将来自风险投资、主权财富基金和私募股权的股权投资，例如 Anthropic 公司从 Iconiq Capital 和卡塔尔投资局等机构获得的约 130 亿美元股权融资。
但剩下的——超过 1.15 万亿美元的巨大缺口——将以债务形式出现。
随着科技巨头在 AI 领域的竞争日益白热化，这场由表外融资驱动的资本狂欢，才刚刚拉开序幕。

科技巨头 AI 竞赛转向表外融资，万亿债务定时炸弹成危机前兆？