当前 AI 泡沫究竟多大？瑞银：本轮泡沫比 TMT 时期更具 “合理性”，三大见顶信号尚未出现
瑞银研报指出我们正处于一场潜在泡沫的早期阶段，但预示泡沫见顶的三大关键信号，极端估值、长期过热催化剂和短期见顶信号目前均未出现。报告强调生成式 AI 强大的生产力提升潜力，以及当前政府资产负债表风险高于企业，为本轮估值扩张提供了比 2000 年互联网泡沫时期更坚实的基础。
瑞银认为，尽管当前美股已具备泡沫周期的七大前提条件，但本轮 AI 泡沫的"合理性"远超 2000 年时期，且关键见顶事件尚未出现。
追风交易台消息，10 月 29 日，瑞银全球股票研究团队发表研报指出，我们正处于一场潜在泡沫的早期阶段，但预示泡沫见顶的三大关键信号，极端估值、长期过热催化剂和短期见顶事件目前均未出现。
报告指出，生成式 AI 强大的生产力提升潜力，以及当前政府资产负债表风险高于企业，为本轮估值扩张提供了比 2000 年互联网泡沫时期更坚实的基础。
瑞银发现当前市场认为出现泡沫的概率为 20%，投资者需看懂预示泡沫破裂的关键信号，将是未来投资决策的核心。
泡沫的 “合理性”，这一次为何与众不同？
10 月份美联储如期降息，瑞银认为当前美股市场已经满足泡沫的全部七个前提条件：过去十年股票年化跑赢债券 14%、出现重大新技术、距上次泡沫已 25 年、整体利润承压、市场高度集中、散户买入以及宽松货币条件。
尽管如此，瑞银强调将当前 AI 热潮简单地与历史上的泡沫相提并论是片面的。本轮泡沫的形成逻辑，在两个关键层面比互联网泡沫或 80 年代末的日本泡沫更具 “合理性”。
首先，生成式 AI 的颠覆性潜力与空前的采纳速度是独一无二的。
报告指出，由于大量基础设施已经就位，生成式 AI 的采纳速度远超以往任何技术革命。例如，OpenAI 仅用 3 年就吸引了 8 亿用户，而谷歌达到同等规模耗时近 13 年。
如果市场预期生成式 AI 能像互联网泡沫时期那样，暂时性地将生产率增速提升 2%，那么就足以支撑股市出现 20-25% 的上行空间。
其次，本轮周期的宏观风险结构发生了根本性变化。
在 2000 年互联网泡沫时期，美国政府正享有预算盈余，资产负债表非常健康。而如今，政府债务与 GDP 之比是当时的两倍，财政赤字高企。相比之下，企业（尤其是科技巨头）的资产负债表则相对稳健。
（美国政府的资产负债表状况比企业的资产负债表要糟糕得多，瑞银认为这会降低股权风险溢价）
瑞银认为，这种 “政府弱、企业强” 的格局，可能导致投资者为了规避主权信用风险而将资金从名义资产（如债券）转向实际资产（如股票），从而降低了对股权风险溢价（ERP）的要求，为更高的股票估值提供了支撑。
泡沫未见顶信号一：估值尚未走向极端
根据瑞银的分析，历史上的泡沫顶峰通常伴随着极端的估值，但目前 AI 相关领域的估值远未达到危险水平。
首先，绝对估值水平尚有距离。在过去的泡沫中，至少 30% 市值的股票市盈率会升至 45-73 倍 (基于 12 个月动态市盈率)，且十年期国债收益率至少达到 5.5%。
当前 Mag 6（剔除特斯拉的科技六巨头）的市盈率仅为 35 倍，远低于泡沫水平。
（泡沫时期的美股市盈率）
其次，从相对估值看，科技股溢价也处于正常区间。历史性顶部通常出现在 ERP 降至 1% 左右的水平（如 1929 年和 2000 年）。
根据瑞银测算，当前使用其长期模型的 ERP 仍在 3% 左右，表明市场尚未因过度乐观而完全忽视风险。
此外，潜在市场（TAM）假设并非 “天方夜谭”。
互联网泡沫顶峰时，支撑电信股估值需要假设家庭将约 20% 的收入用于电话服务，这显然不切实际。
而对于本轮 AI 核心的半导体，瑞银估算，如果到 2030 年半导体行业支出占全球 GDP 的 1.3%（从目前的约 0.7% 提升），那么当前的估值就是合理的。
（半导体行业 vs 软件行业占 GDP 比例）
考虑到半导体与软件作为 “新石油” 的重要性，目前合计占 GDP 约 3%。而石油历史均值为 3%，峰值曾达 10%，这一假设并非遥不可及。
（石油占美国 GDP 的比重）
最后当前投资逻辑未脱离基本面。在日本泡沫时期，市场用土地价值为股票定价。在互联网泡沫时期，“眼球数量” 成为核心指标。而现在，盈利和现金流依然是分析 AI 相关公司的主要依据。
泡沫未见顶信号二：长期过热催化剂缺位
除了估值，引发泡沫破裂的长期结构性因素，如过度投资和过度杠杆，在当前也并不明显。
研报强调过度投资信号暂时未出现。美国的信通技术（ICT）投资占 GDP 的比重仍低于 2000 年的峰值，接近正常水平。这意味着美国全社会范围内的资本支出狂潮尚未形成。
（科技投资占 GDP 的比例低于长期平均水平）
债务融资过度的风险也较低。尽管头部 11 家超大规模数据中心（hyperscalers）的资本开支/销售额比例已接近 2000 年电信运营商的水平，但融资方式截然不同，如今的科技巨头主要依靠自身强大的现金流而非债务来支持投资。
瑞银测算，这些公司的资本开支需要增长 40%（基于 2025 年收入），才会开始动用债务融资。这与互联网泡沫时期电信公司高达 3.5 倍的净债务/EBITDA 形成了鲜明对比。
（大型云计算企业的资本支出与销售额之比）
市场广度收窄程度也不及 1999 年。当时纳斯达克上涨 86%，但下跌股票数量几乎是上涨股票的两倍，市场呈现极度分化。而当前，市场广度虽然有所收窄，但并未出现如此极端的背离。
（1998 年至 2000 年 3 月期间，标普指数与股票上涨/下跌数量的对比走势）
最后当前美国企业利润也异常稳健。 互联网泡沫时期，美国国民账户利润（NIPA）实际在下滑，这解释了当时市场广度的急剧恶化。而当前，尽管利润增长集中在少数头部公司，但整体国民账户利润并未出现类似的压力。
泡沫未见顶信号三：短期见顶事件未现
在短期层面，预示市场即将见顶的 “发令枪” 也并未打响。瑞银列举三个潜在见顶触发事件：
巨型并购交易：
- 互联网泡沫的顶峰伴随着世纪并购案，如沃达丰/曼内斯曼和美国在线/时代华纳。
- 按今天的市场规模折算，这些交易的规模高达约 9000 亿美元。目前市场尚未出现同等级别的并购狂热。
（并购交易金额占标普市值的比例与并购交易金额的 6 个月移动平均值）
央行政策构成致命一击：
- 历史显示，只有当美联储的政策利率超过名义 GDP 增速时，才会对泡沫形成致命打击。
- 在 2000 年，纳指在美联储加息周期中一度翻倍，直到美联储政策利率升至 6% 以上（接近当时的名义 GDP 增速）后市场才见顶。
- 当前，2026 年的名义 GDP 增速预计为 5.2%，货币政策远未达到收紧至 “扼杀增长” 的程度。
盈利萎靡和价格动能极端：
- 在互联网泡沫中，盈利动能在市场见顶前约一年就已达到顶峰。而当前，科技股的盈利修正势头依然优于市场表现。
（1999 年盈利势头第一季度达到顶峰，红线代表市场峰值的日期）
- 同时，价格动能也未到极端，例如，半导体板块股价目前较其 200 日移动均线高出约 35%，而 2000 年顶峰时该指标达到了 70%。
综上所述，瑞银的分析为投资者提供了一张详尽的 “泡沫地图”。尽管 AI 热潮汹涌，但从估值、宏观催化剂到短期触发点，各项关键指标显示，这场盛宴或许远未到终结之时。
不过，瑞银也提醒，真正的泡沫可能潜藏在科技行业，尤其是半导体行业的高利润率中，随着资本密集度上升和竞争加剧，高利润率未来可能面临压力。
（科技股与半导体股的利润率）
