国盛证券：白酒动销逐月改善 进一步企稳下期待需求修复

智通财经 APP 获悉，国盛证券发布研报称，2025Q2 随着公务消费、商务宴请等监管政策进一步收紧，白酒动销端呈现量价齐承压的状态。Q3 以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善，一方面茅台作为定海神针动销实现了 7 月企稳、8 月回暖、9 月提升的三步改善，大众价格带受益婚宴、家宴等刚性需求动销逐步回暖，另一方面面对行业压力各大酒企进一步稳价稳市，利用产品和渠道创新布局新场景和新需求。当下，白酒动销压力最大时点已经过去，未来进一步企稳下期待需求修复后的顺势而为。

国盛证券主要观点如下：

动销：“冰冰点已过，逐月改善

2025Q2 随着公务消费、商务宴请等监管政策进一步收紧，白酒动销端呈现量价齐承压的状态，一方面聚饮需求短期收缩，其中高端团购、商务等场景受影响最为明显，6 月大部分白酒动销下滑显著，同时白酒价盘出现波动，核心大单品批价均呈现下移趋势；另一方面渠道端周转与盈利承压下渠道信心持续下降。

2025Q3 以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善，一方面茅台作为定海神针动销实现了 7 月企稳、8 月回暖、9 月提升的三步改善，大众价格带受益婚宴、家宴等刚性需求动销逐步回暖，另一方面面对行业压力各大酒企进一步稳价稳市，利用产品和渠道创新布局新场景和新需求。

总结来看，白酒动销经历了 2025 年二三季度的持续探底和企稳爬坡后，当下动销压力最大时点已经过去，未来进一步企稳下期待需求修复后的顺势而为。

报表：V 型时刻，加速出清

白酒板块 2025Q3 营收 786.9 亿元、同比-18.4%，归母净利润 280.6 亿元、同比-22.0%，营收和净利降幅均环比扩大，且分别为 2013 年以来历史单季最大/第三大调整幅度 (2013Q4 净利达到最大降幅 30.7%)。2025Q1-3 累计营收 3201.1 亿元、同比-5.8%，归母净利润 1226.9 亿元、同比-6.9%。2025Q3 末合同负债为 389.6 亿元、同比 +17.2 亿元/环比 2025Q2 末 +18.4 亿元，保持稳定。

2025Q3 白酒板块毛利率 80.7%、同比-0.7pct，主要受酒企普遍产品结构下移影响；销售费用率/管理费用率 11.0%/5.9%、同比-0.2pct/+0.6pct，其中销售费用率因酒企普遍控费提效同比略降；综合影响下净利率 37.1%、同比-1.7pct，整体盈利能力承压。

个股层面，2025Q3 高端酒中，茅台增速降至 1% 以内、全年业绩目标与量价有望再平衡；五粮液收入/净利下滑 53%/66%，创 2013 年以来历史单季最大降幅，但公司勇于主动调整、积极应对压力，有望实现以短期换长期之势；老窖收入/净利下滑 10%/13%、延续出清趋势，价盘稳定、产品结构、数字化体系等优势明显。

次高端酒中，汾酒收入增长 4%、玻汾和青花 20 动销保持相对优势，酒鬼酒因商超渠道增量收入持平微增，舍得和水井坊继续下滑。地产酒集体大幅下滑，符合之前对 2025Q3 加速出清的判断，如古井下滑 50% 以上。

历史：上轮白酒调整期，股价先于基本面修复

2012 年底受三公消费限制政策叠加塑化剂等行业负面影响，白酒行业于 2013-2015 年陷入深度调整期。业绩层面，白酒报表的演绎顺序为开始降速 (2012Q4 禁酒令发酵时)→开始明显下滑 (2013Q2、间隔约 0.5 年)→增速开始回正 (2014Q4、降速周期约 1.5~2 年)。

批价层面，作为白酒基本面的核心前瞻观测指标，飞天茅台单瓶批价的演绎顺序为一路下行 (从 2013 年初 1200 元左右降至 2014 年 11 月历史低点 810 元左右，与报表降速周期基本相当)→缓慢复苏 “(相对横盘约 1.75 年)→短期快速明显回升 “(从 2016Q3 初 880 元左右快速升至 2016Q3 末 950 元左右、彼时也是白酒新一轮上行周期的起点)。

股价层面，以 2013 年 1 月初为基点，白酒指数在 2014 年 1 月达到累计最深跌幅 46%；直至 2015 年 4 月开始实现累计上涨 3%。整体看，上轮板块调整时，批价下行>股价见底>报表出清；板块复苏时，股价上行>批价复苏>报表修复。

绝对价值时刻已至

供给端看，酒企持续推进去库稳价等供给优化动作，且 2025Q3 报表普遍加速出清、风险持续释放。需求端看，白酒批价和动销持续磨底。估值端看，白酒板块估值、市场预期、机构持仓已处在历史低位，同时茅五泸洋等龙头酒企已在分红上树立标杆，优质龙头估值低位叠加股息率支撑，白酒板块绝对收益布局正当时。

投资建议

动销冰点已过、报表深 V 探底，供给加速出清风险、需求静待顺势而为，绝对配置价值已逐渐显现，建议配置：1) 短期边际变化弹性标的：泸州老窖 (000568.SZ)、港股珍酒李渡 (06979)、舍得酒业 (600702.SH)、酒鬼酒 (000799.SZ)、水井坊 (600779.SH)；2) 筹码结构优化：迎驾贡酒 (603198.SH)、洋河股份 (002304.SZ)、老白干酒 (600559.SH) 等；3) 中长期经营质量龙头标的：贵州茅台 (600519.SH)、五粮液 (000858.SZ)、山西汾酒 (600809.SH)、古井贡酒 (000596.SZ)、今世缘 (603369.SH) 等。

风险提示

消费力及场景复苏不及预期，产业政策调整，行业竞争加剧。